9 月 4 日早美股盘后，SaaS 龙头$赛富时(CRM.US) 公布 2026 财年 2 季度财报。当季业绩表现相对平稳（或者说平淡）。增长并无明显提速迹象，但靠优秀控费仍挤出小超预期的利润。但不改变核心问题，且对下季度指引也不亮眼，整体观感还是偏弱。详细要点如下：

1、增长看似提速，但更多只是汇率利好：增长端，核心业务 -- 订阅性收入本季同比增长 10.6%，较上季的 8.3% 有一定提速，小幅跑超市场预期 1pct 。但主要是汇率转向顺风的利好，过去四个季度，恒定汇率下订阅收入的增速实际一直在 9% 左右，增速波动大部分只是因汇率的影响。（因不公布小数，较小的差异会被抹去）。

2、传统业务熟透，必须向 AI 寻增长：细分 5 大云各自的表现，本季受益于汇率利好，增速全部有 1%~3% 的环比走高。结构上，传统的 IT 支出-- 销售、客服和营销三大板块增长依旧仅个位数，近乎熟透的传统业务难有多少亮点。

与 AI 相关度更高的平台云和数据分析板块则表现显著更强，两者收入增速分别为 17% 和 13%。据披露 AI 和数据云贡献的年化收入已达 12 亿，较上季的 10 亿有所提升。

3、领先指标环比走弱：领先指标--cPRO(短期未履约余额) 的的名义同比增速为 11%，较上季降速约 1pct，恒定汇率下的增速环比放缓幅度类似。本季 cRPO 同比净增额 29 亿，较上季也有环比近 10% 的收窄。这看起来暗示着 Salesforce 的新增需求反而有走弱的迹象。

4、汇率带动下，毛利率稳步提升：虽然增长上没有实质性亮眼之处，本季 Salesforce 的毛利率则表现不错，环比提高了 1.1pct。背后一方面是核心订阅业务因汇率利好和规模效应的小幅提升，另外服务业务的毛亏损的从上季的异常高点回落常态也有贡献。

因此，本季实际毛利润额近 80 亿，同比增长 11.6%，较收入增速有所放大。

5、优秀控费继续挤利润：本季 Salesforce 全部经营费用支出$56.6 亿，同比增长 5.2%，较上季度 6.8% 进一步放缓，明显低于收入和毛利的增速。靠控制费用仍是挤出近 2pct 的额外利润率。但趋势上，由于推广 AI 产品的需求，费用增速已有扩张的趋势。

具体来看，占比最大的营销性支出 34.4 亿，同比增长 6.8% ，在推广 AI 等新产品的需求下，营销费用增速近几个持续走高，但绝对增速仍然较低。研发费用也同比增长了 9.8%，同样有提速迹象。

6、增长没亮点，利润还是优秀的：由于毛利率在汇率的利好下环比回升，控费目前也仍然优秀。本季的 GAAP 口径经营利润率环比提升了约 4pct，到 22.8%，创历史新高。经营利润额同比显著增长近 31% ，利润增长还是不错的。

公司更关注的自由现金流利润，在季节性低点仅为$6.1 亿，同比负增长 20%，明显低于预期。当然由于绝对值较低，比例上看似巨大的差异，只是因偿还了更多应付账款的影响，意义也并没那么大。

由上文来看，Salesforce 本季业绩表现并不算差，整体属于平稳表现。概况来看，实际增长大体平稳，更多只是受汇率的影响而上下小幅波动。在增长乏力的情况下，公司也对应降低了股权激励支出，并控制了费用的投放，释放出的利润还是不俗的。

放宽视野，越过这些短期的业绩表现，目前软件行业和 Salesforce 面临的问题是，市场上对 AI 可能取代传统软件或 SaaS 服务的担忧在不断发酵。而 23 财年以来就不断走低的收入增速，至今已连续 4 个季度收入增速不足 10%（恒定汇率下）。确实体现了 Salesforce 作为传统 SaaS 巨头，在单季百亿的收入体量下，若无潜力巨大的新市场或新服务，很难明显带动整体的增长。

而问题是 “雷声大、雨点小” 的 Agent 业务仍只是在早期阶段，企业用户更多只是在试点而非大范围推广。这背后 AI agent 的功能和体验也还比较初级，没有明显付费点无疑是本质原因（和微软 Copilot 的情况比较类似）。而从本季业绩和对下季的指引也都还并不能验证 AI Agent 的拉动作用。

对下一季度的展望上，公司预期收入同比增长 8%~9%，恒定汇率增速 9%，和本季依旧持平，略低于市场预期。指引下季度 cPRO 的恒定汇率下增为 10%，也和本季度一致。因此，虽然公司宣布于 8 月开始对旗下多数业务的企业版本平均提价 6% 左右，却并没带动收入提速。也暗示着下季度内 AI Agent 的带动还是有限。

此外，公司指引下季度的摊薄后 EPS 仅$1.61，同比仅仅增长不到 2%。这暗示着下季度在新业务上的投入会明显增加。不同于本季还有能利润不错这个亮点，下季度属于增长不行、利润也不行的情况。

因此整体来看，公司目前偏弱的主逻辑并未在本次业绩后有多少改善。虽然公司目前的估值在 SaaS 行业内很低，业绩前市值对应预期 26 财年自由现金流仅 16x~17x 左右，对应 26 财年 PS 更是仅 6x，都在 SaaS 行业内处于均值偏低的水准。在核心业绩表现和前景都不算好，AI agent 虽是一个可以讲的故事但不确定性也很高，海豚认为 CRM 目前只具备显著超跌后的反弹价值，并看不到能持续向上的机会。

Salesforce 是全美乃至全球范围内的 CRM 行业中（Client relationship management 客户关系管理）内最早提出 SaaS 即 software-as-a-service 这一概念的开拓者。该模式最大特点即采取云端服务而非本地化部署；采取订阅制付费而非买断性付费。

因此，Salesforce 的业务和营收结构上主要由两大类构成：① 超 95% 的营收是各类型的 SaaS 服务订阅性收入；② 剩余约 5% 的小部分是由如项目咨询、产品培训等构成的专家服务性收入。

更进一步看，占据主体的订阅性收入则由细分的 5 大类 SaaS 服务构成，且各大板块的营收体量大致相当，包括：

① 销售云（Sales Cloud）： CRM 最核心也是公司最早的业务，主要是企业销售阶段的各类流程管理工具。如客户联系、报价、签单等功能。

② 服务云（Service Cloud）：公司的另一核心业务，主要包括客户服务相关的各类功能，如客户信息管理、线上客服等。

③ 营销&商业云（Marketing & Commerce Cloud ）：其中营销云即通过各类搜索、社交、电邮等渠道系统化进行营销的功能；商业云则主要是电子商务所需的虚拟商城搭建，订单管理、支付等各类功能。

④ 数据&分享（Integration & Analytics）： Salesforce 集成在内部的数据库服务和商业分析工具，主要由 MuleSoft 和 Tableau 构成。

⑤ 平台云（Platform & others）： Salesforce 其他 SaaS 服务依赖的基础设施和服务，类似 PaaS（Platform-as-a-service）。也包含类似于微软 Teams，或国内飞升此类的团办协作办公服务—Slack。

增长端，本季 Salesforce 的核心业务 -- 订阅性收入约$80.5 亿，同比增长 10.6%，较上季的 8.3% 有一定提速，小幅跑超市场预期 1pct 。但是其中主要是汇率转向顺风的利好，过去四个季度，恒定汇率下订阅收入的增速一直在 9% 左右，增速波动大部分只是因汇率的影响。（因不公布小数，可能有较小的差异被抹去了）。

1）本季所有细分业务线的增速普遍较上季度有 1pct~3pct 的提速，表现相对一致，没有特别出众的。可见也是主要受汇率因素的利好。

2）更具体看，依旧是商贸和营销云增长最弱，同比仅增长 4%，两大最基石的销售和服务云增速则都在 9% 上下，算是表现平稳。

3）由于平台云是 Salesforce 服务的基础设施，企业采用 Agentforce 时会默认使用平台云，因此平台云增长依旧最强，本季增速近 17%。体现出 AI 的一定拉动作用，但剔除汇率利好外，相比先前也并没显著的提升。

而数据分析板块，则继续受益于分析工具 Tableau 的增速提速到 15% 的拉动，也有领先传统业务线的增长。

本季专业服务收入约 5.5 亿，依旧同比萎缩约 2.7%，表现和上季同样差距不大，因此 Salesforce 本季总营收$约 102 亿，同比增长 9.8%，剔除汇率影响后增速为 9%，较上季小幅提速约 1pct。

反映了后续增长前景的领先指标-- cRPO（短期未履约余额）的名义同比增速本季为近 11%，较上季降速约 1pct，恒定汇率下的增速环比放缓幅度类似。本季 cRPO 同比净增额 29 亿，净增额上较上季也有环比近 10% 的收窄。在上季度创出一个阶段性高峰后， 2 季度内 Salesforce 的新增合约反而是走弱的。

毛利层面，本季 Salesforce 的核心业务- 订阅性收入的毛利润$80.5 亿，同比增长 11.6% ，小幅跑超对应收入增速。

可见本季订阅业务的毛利率为 83%，环比小幅提升 0.3pct，海豚认为其中应当主要也是归功于汇率的利好。（收入增长因汇率扩大，而成本更多在美国本土产生，因此不受汇率影响）。更长视角下，毛利率仍维持着随规模提高和客单价走高而稳步小幅提升的趋势。

改善更大的点是，本季服务性业务的毛亏损率由上季 22% 回归到更常态的 9%，因此毛亏损额也从 1.2 亿缩窄到约 0.5 亿。

叠加订阅业务因汇率利好和规模效应的稳步提升，以及服务业务的毛亏损的回归常态，本季 Salesforce 合计总毛利率为 78.1%，环比提高了 1.1pct。

费用角度，本季 Salesforce 全部经营费用支出$56.6 亿，同比增长 5.2%，较上季度 6.8% 进一步放缓，也明显低于收入和毛利的增速。因此在增长端表现并不算亮眼的情况下，靠控制费用仍是能挤出一些利润。费用率较上季环比走低近 2pct。

具体来看，占比最大的营销性支出 34.4 亿，同比增长 6.8% ，在推广 AI 等新产品的需求下，营销费用增速近几个持续走高，但绝对增速仍然较低。

研发费用则同比增长了 9.8%，同样有边际提速，应当也是因研发 AI agent 等新功能的投入。不过管理费用则仅同比增长 3.2%，是控费的主要发力点。

作为 SaaS 类公司的重要费用组成部分，本季费用增长不高的原因之一是股权激励费用约$7.8 亿，同比下降了 1.8%，占收入比重为 7.7%，近几年来除 4Q24 以外的最低点。

利润表，上文提到毛利率在汇率的利好下环比回升，仅低个位数费用增速，也继续释放利润率。因此，本季的 GAAP 口径经营利润率环比提升了约 4pct，到 22.8%，创历史新高。

在此拉动下，本季经营利润额同比显著增长近 31%，虽然营收增长并无亮眼之处，利润增长还是不错的。

公司更关注的自由现金流利润上，在季节性低点仅为$6.1 亿，同比负增长 20%，明显低于预期。当然由于绝对值较低，本季现金流的同比下降，主要是因偿还了更多应付账款的影响，也算不上具有很大意义的指导信号。

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