殷剑峰、张旸（殷剑峰系浙商银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

与资产证券化是将非流动性资产打包分割为具有流动性的证券类似，资产代币化是将各种虚拟数字世界的加密资产和现实物理世界的金融、非金融资产打包、分割成在区块链上计价、储值、交易的代币。

随着Web3.0时代的到来，建立在资产代币化基础之上的去中心化金融（DeFi）将成为人类金融、经济和各种社会活动延伸到虚拟数字世界，并与现实物理世界融合扩张的金融基础。同时，鉴于代币的可编程性、可组合和可分割性以及7X24小时全球点对点的原子结算特性，DeFi将能够无限逼近于阿罗—德布鲁完备市场的理想境界，从而在资源时间配置这一最根本的金融功能上完成对包括银行业和资本市场在内的传统金融体系的全面替代。

2025年7月美国众议院通过的天才法案、清晰法案和反CBDC法案为稳定币、数字资产的监管和发展建立了一个系统性战略框架，建立这一框架是确保美国引领Web3.0革命的基础，同时，这也将为支撑美国政府债务、打造以美元为核心的全球统一资本市场、维持和强化美元霸权带来新的战略机遇。

对于资产代币化，我们需要意识到其中蕴藏的风险和危机溯源。因为纵观人类历史，金融风险总是陪伴着金融创新，重大的金融创新技术能够得以普及通常需要经受金融危机的洗礼。但是，我们也要深刻认识到，在虚拟数字世界和现实物理世界融合扩张的新大航海时代，推动金融创新才是根本之要务。

金融本质上就是在不确定环境下进行资源的时间配置。如博迪和莫顿（2000）所说：“金融学是研究人们在不确定性的环境中如何进行资源的时间配置的学科。”他们指出，金融决策不同于其他资源配置决策，因为金融决策的成本和收益是在时间上分布的，并且任何人都不能预先知道结果。在现实世界中，绝大部分的金融决策都依赖于包括金融机构、金融市场和金融监管当局的金融体系。

那么，如何来判断金融体系进行资源时间配置的效率呢？阿罗和德布鲁的一般均衡模型（Arrow and Debreu，1954）提供了一个简洁有力的说明：在完全竞争条件下，一个包含所有未来状态的完备市场必然存在均衡价格体系，从而使得资源配置达到帕累托最优状态。所谓“完备市场”（complete market）是这么一种市场：针对未来的状态空间，存在足够多状态依存性（根据未来发生的某种状态触发支付条件）、互斥（不同状态间没有关联）且完备（覆盖未来所有状态）的原子证券——称作“阿罗-德布鲁证券”，从而使得任何未来状态下的支付流都可以通过这些证券的线性组合来实现。

可以用一个简单的例子来说明阿罗-德布鲁证券与完备市场的关系。假设今天（t=0）存在两个经济主体：需要在明天（t=1）出门摆摊的小贩和希望在明天卖雨伞的雨伞商，明天的状态空间存在两种状态：下雨和不下雨。假设市场中存在两种阿罗-德布鲁证券：一个叫“下雨证券”，如果明天下雨，则支付相应的金额；一个叫“不下雨证券”，如果明天不下雨，则支付相应的金额。由于明天的状态空间包含两种互斥的状态（下雨和不下雨），市场也存在两种状态互斥和完备的证券，此时的金融市场就是完备市场。小贩可以购买下雨证券对冲下雨带来的损失，雨伞商可以购买不下雨证券对冲不下雨造成的损失，所有经济主体在未来面临损失的风险都得到对冲——这就是最优风险分担。同时，小贩和雨伞商今天的生产活动（如小贩准备明日摆摊的食材）与消费活动（如预祝明日赚钱而吃一顿大餐）可以尽情展开，完全不必顾忌明天天气造成的影响——这被称作“费雪分离定理”。

当然，为了达成完备市场，原子证券的数量需要根据状态空间做相应变化。如果状态变多，状态空间变大，则阿罗-德布鲁证券需要进一步细化颗粒度，增加数量。例如，明天“下雨”的状态变成“下小雨”、“下中雨”、“下大雨”，明天“不下雨”的状态变成“阴天”、“多云”、“晴天”，则需要对应的6种阿罗-德布鲁证券才能形成完备市场。

完备市场在现实中显然是不存在的。因为现实世界存在许多交易成本，从而不可能为每一种状态创造一个原子证券。任何一种金融工具（股票、债券、贷款、衍生品等）都是一种契约，从契约签订到完成的整个过程都存在交易成本（殷剑峰，2006）：在签约前，经济当事人需要搜集信息（信息搜寻成本），在不对称信息环境下需要甄别交易对手（甄别成本）；契约的签订需要经过反复的协商（协商成本）；契约签订后，在不对称信息环境下，需要监督交易对手是否在履约（监督成本）；契约到期后，需要对已经发生的状态进行证实（证实成本）；最后，需要根据状态进行支付结算（支付结算成本）。

虽然完备市场并不存在，但是，从公元前5000年的苏美尔人时代算起迄今（戈兹曼和罗文霍斯特，2010），人类就一直在用各种金融创新不断地向这个理想迈进。上个世纪80年代发端于美国的金融自由化浪潮极大地加快了迈向完备市场的步伐，新的原生证券（如场外交易的纳斯达克股票、垃圾债券）和衍生品（期权、期货、互换等）大量出现。在各种金融创新中，融合了众多原生证券和衍生品的资产证券化（securitization）堪称是集大成者。

资产证券化，简单地说，就是将原先不可交易的非标准化金融工具（如住房抵押贷款）打包、分割成更小单位的标准化、可交易证券。与资产证券化类似，近期兴起的资产代币化（tokenization，也称作“通证化”）是将各种加密资产和现实世界资产（real world asset，RWA）打包、分割成在区块链上计价、储值、交易的代币（token，也称“通证”）。与资产证券化相比，由于代币的可编程性、可组合和可分割性以及可以进行原子结算，资产代币化能够无限接近于创造各种原子化的阿罗—德布鲁证券，因而是迈向完备市场的更为重大的金融创新。

当然，从人类过往数千年的金融创新看，每一次向完备市场的迈进，依照其迈进的幅度，在其初始阶段都可能引起程度大小不同的金融风险、甚至是金融危机。例如，18世纪初英国股票市场的大发展导致了人类历史上第一次股票市场危机——1720年南海泡沫危机；上世纪80年代货币市场基金的出现加剧了美国银行业的脱媒，使得大量银行机构破产倒闭；资产证券化在本世纪初演绎发展为结构金融（structure finance）的巨大浪潮，这为2007年美国的次贷危机及随后的全球金融危机埋下了伏笔。简言之，向完备市场迈进幅度越大的金融创新，在其初始阶段，就越需要有配套的金融监管措施和风险处置预案。

本文以下将首先讨论资产证券化和结构金融的机理以及由此造成的2008年全球金融危机，这可以为新兴的资产代币化提供有益的洞见；第三节以Web3.0为背景，分析了资产代币化的种类、基本流程以及以此为基础的去中心化金融的前景；如同当年的资产证券化一样，资产代币化还远未成熟，如何完善金融监管、防范代币化的风险是第四节的主要内容；文章的最后是我们的一个基本判断：如果说人类终将进入一个现实物理世界和虚拟数字世界紧密融合的时代，那么，在这个时代，作为“现代经济的核心”，金融自然也要做到现实与虚拟的紧密融合。

在今天的金融体系中，资产证券化以及在此基础上演化发展出来的结构金融已经是得到广泛使用的普通金融技术。通过克服现实世界的交易成本，这些技术创造了原先根本不存在的状态依存性证券，使得原先不可交易的金融工具获得了流动性，但是，这些技术也带来了新的交易成本——尤其是甄别底层资产质量的甄别成本和监督金融中介行为的监督成本。在监管严重滞后于创新的当年，这些新的成本为金融危机埋下了伏笔。

资产证券化的历史非常悠久。早在1852年和1899年，法国和德国就相继颁布了与住房贷款转让相关的法律。在德国，依据《抵押银行法》发行的抵押支撑债券（Mortgage-Backed Bonds，MBB）——德文中称作“Pfandbriefe”——可以说是最早的证券化产品。1938年，美国政府注资1000万美元成立了第一家政府支持企业（Government-sponsored enterprise, GSE）——联邦国民抵押贷款协会（房利美，Fannie Mac），开始积极探索和培育住宅抵押二级市场。1970年，第二家GSE——福利美（Freddie Mac）成立。同年，第一笔住宅抵押贷款支持证券（Mortgage Backed Security，MBS）发行。

资产证券化的真正起飞始于上世纪80年代，起因就是使得未来状态空间扩张的一系列金融自由化改革。如同先前小贩和雨伞商的例子一样，当时两类经济主体的需求推动了资产证券化的迅猛发展。第一类是面临利率风险和流动性风险的银行机构。在利率市场化之前，由于1933年银行法Q条例的保护，银行发放期限长的固定利率贷款，创造期限短的固定利率存款，可以稳定地赚取期限息差。利率市场化后，银行负债端的活期存款利率开始浮动，利率风险越来越大。更为重要的是，活期存款开始流逝到新兴的非银行金融机构、尤其是货币市场基金，导致银行面临巨大的脱媒压力，亟需解决资产端的流动性问题。第二类是刚刚兴起的机构投资者，尤其是养老金体制改革后爆发的养老基金。这些机构需要配置长期、相对安全的固定收益证券，但住房抵押贷款的非标准化特性使得它们难以企及。

在这种背景下，MBS市场开始扩张。起初的MBS是为了解决住房抵押贷款的流动性问题，购买贷款并将之证券化的主体是两家GSE，底层资产是信用风险受到严格控制的合规贷款（confirming loans）或优先级贷款（prime mortgage）。这种贷款具有三个特点：第一，借款人需有完整的收入证明，信用评分必须达到优良的标准（信用评分在620分以上）；第二，对还款额与收入比（PTI）、贷款总额与房产价值比（LTV）有严格要求，PTI和LTV分别不能超过55％和85％；第三，贷款利率固定，贷款利率在合约有限期内不变。此外，这些贷款还必须有额外的信用增级措施，例如保险公司提供的担保。

由于资产证券化的唯一目的就是获得流动性，因此，MBS的设计非常简单：房利美和福利美从银行机构购买贷款组成原始资产池，然后设立证券化管道——特别目的载体（special purpose vehicle，SPV），将原始资产的所有权益让渡给SPV以实现真实出售和破产隔离，最后以SPV名义发行金额相同、风险和收益相同的同质证券。在这种发行方式下，原始资产池中的现金流没有经过任何变动就被简单地平均分配给各个投资者，SPV仅仅是一个让渡资产权益的载体，没有其他任何功能，因此，这种证券被称作过手（pass-trough）证券。

从上世纪90年代开始，随着金融衍生品市场的发展，一种以证券化技术为基础、完全新型的金融模式——“结构金融”开始浮出水面。结构金融是以投资银行等金融中介为中心的金融活动（殷剑峰，2006），流程包括三个步骤：第一，打包（pooling），金融中介将原始资产打包到一个资产池（pool）；第二，脱钩（de-linking），通常是通过SPV实现真实出售和破产隔离，使得底层资产的收益和价值不受原始权益人和中介机构的行为影响；第三，构造（structuring）——根据投资者的偏好对资产池的风险和收益特性进行重新构造，进而形成新的证券、即结构金融产品（structured finance products）。

结构金融是资产证券化的延续，但与传统资产证券化存在着显著差异：第一，被证券化的金融工具不再局限于信用风险低、仅需要解决流动性问题的合规住房抵押贷款，还可以包括任何其他资产——甚至可以说，万物都可证券化；第二，金融中介的角色不再是消极地将资产打包分割为简单的标准化证券，而是成为积极的证券设计者和资产管理人；第三，依据打包资产的属性和金融中介对结构的设计，最终形成的结构金融产品可以是同利率、股权、信用等等相关的各种复杂精巧的证券。

结构金融被广泛运用的一个领域就是美国的次级按揭贷款（subprime mortgage，简称“次贷”）。次贷早在上个世纪60年代就已经出现，不过，当时不叫这个名字，而是被称作“非合规贷款”（non-confirming loans）——所谓“非合规”，指的是不能满足房利美和福利美购买要求的贷款，主要有三个特点：第一，借款人的信用品质较差，以低收入的少数族群为主，这些借款人一般缺少信用史料和收入证明，信用评分低于620分；第二，PTI和LTV分别超过了55％和85％，不仅借款人的收入远低于其应付贷款本息，而且，许多贷款的首付比低于20％、甚至是零首付；第三，85％以上的次贷实行浮动利率，且综合债务负担显著高于优级贷款。为了减轻初期的还款压力，贷款的偿付采用先低后高的方式，即通常在贷款的头两年只需支付很少的月供，两年后“利率重置”——贷款利率按照市场利率大幅度提高。例如，有的次级按揭贷款允许借款人在头两年以低于市场利率水平的固定利率还贷，两年后再转化为利率水平高于市场利率的浮动利率贷款；有的次级按揭贷款允许借款人在开始的阶段只偿还利息，甚至允许出现负的分期摊还（即还款额低于当期需要偿还的借款利息）。

图2 抵押债务证书（Collateralized Debt Obligations，简称CDO）的一般结构

显然，与合规贷款的证券化只需要解决流动性问题不同，要将次贷证券化，需要解决其中蕴含的高信用风险问题。否则，风险偏好较低的养老基金、寿险公司以及各国的主权基金等都不会参与到这个市场。一种结构金融产品完成了这项任务：CDO（Collateralized Debt Obligations）。CDO的种类极其繁多，但结构都大体相同（图2）。

首先次贷被打包注入资产池，然后通过SIV（structured investment vehicle）——一个类似于SPV、但更加积极的证券化管道——实现破产隔离和真实出售。最终设计出来的证券按照承担信用风险由低到高、投资收益也由低到高依次是优先级证券、中间级证券、次级证券和股权证券。如果底层资产发生违约，则先由股权证券的投资者承担损失，然后是次级证券投资者，依次类推。由此，分档的结构化设计就将高风险、同质化的次贷分割成适应不同风险偏好投资者的证券。此外，CDO还可以通过信用衍生品交易对冲信用风险，或者利用外部信用增级机构提供信用增级。通过一系列手段，优先级证券通常能够获得接近于国债的信用评级，从而成为美国国内机构投资者和国外主权基金竞相投资的对象。

次贷在上世纪60年代就已经出现，但规模一直很小。随着以CDO为主的结构金融产品的推广，次贷随之也蔓延开来。由于GSE发行的证券化产品主要是MBS，而非GSE机构发行的证券化产品主要是包括CDO在内的结构化金融产品，比较两者规模即可看到市场的变化（图3）。

注：“GSE”为GSE发行的证券化产品占比；“非GSE”为GSE之外的机构发行的证券化产品占比。

在1980年，非GSE证券化产品占比尚低于GSE证券化产品占比，到了1990年，前者规模已经相当于后者2倍多，2007年次贷危机爆发时更是相当于后者3倍之多。在结构金融大行其道的同时，银行的业务模式也发生了变化：从原来的“贷款—持有”模式变成了“贷款—分销”模式，即发放贷款之后立刻通过证券化将贷款打包卖给市场。由此导致的一个结果就是，银行资产占金融机构总资产的比重大幅下降（图3）：在1980年，银行资产占比超过了40%，到2000年已经下降到20%。

结构金融不断演化，最终在2007年引发了美国次贷危机，并在2008年10月雷曼兄弟公司倒闭后放大为全球金融危机。事后来看，危机的爆发一点都不令人奇怪，因为与金融创新相伴的三大潜在风险一直存在。

首先，产品的结构设计忽视了系统性风险。通过分档等结构化设计来分散信用风险，其前提假设是信用风险只是源于个别次贷借款人的特异风险，而不是全国房价同时下降导致的系统性风险。当全国房价同时下降时，所有的次贷都将面临违约，因而即使是优先级证券的投资者也无法避免损失。

其次，忽视了包括贷款银行、评级机构和投资银行在内的金融中介机构的道德风险。在“贷款—分销”模式下，贷款银行将贷款风险转嫁给了证券投资者，自身仅承担极小的风险损失，因而更加倾向于发放利率高、风险也高的次贷，同时，在发放贷款之后也更加疏于监督借款人的行为，从而造成证券化底层资产愈发劣质。三大信用评级机构也是如此，为了获得信用评级带来的收益，普遍倾向于给予CDO等结构化产品较高的评级。至于以雷曼兄弟公司为典型的投资银行，为了追求高杠杆带来的利润，甚至是刻意向投资者隐瞒底层资产的劣质，将产品结构设计得愈发复杂，杠杆通过复杂的结构不断放大，从而使得风险能够迅速在金融机构间传染并放大成金融危机。

最后，监管缺失。资产证券化和结构金融不仅横跨传统银行业务和证券业务，更是横跨各国金融体系。但是，在2008年前，美国的监管模式是多头分业监管模式，无法有效监控跨市场风险积累和传染。同时，各国监管机构缺乏紧密的国际监管合作，从而既无法阻止国别风险的相互传染，也无法在危机爆发后提供统一的流动性支持。

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