2025/09/07 02:56:51 1,338次浏览

芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

核心观点

国内宏观观点：

Ø 6-7月内需连续走弱，预计下半年经济小幅走弱的趋势不会改变，但全年5%目标仍能顺利实现。

Ø 国内经济关注4方面风险的演变： 一是出口何时转负，目前看8月高频数据显示出口仍然强韧，新对等关税落地并未对我国出口造成明显扰动；二是消费下行风险，9-12月以旧换新高基数下，消费风险可能比6-7月更大；三是房地产逐月小幅扩大降幅的趋势没有改变，下半年对经济的拖累会大于上半年；四是基建和制造业投资走弱风险。

Ø 但在4方面风险下，经济仍有一定支撑： 一是5000亿政策性金融工具待出台，二是生育补贴和消费贷贴息等政策将在下半年集中生效，三是餐饮增速预计逐月回升。整体来看，上半年5.3%的高增长给下半年留出了充足空间，全年5%目标无虞，稳增长政策在年内或难加码，关注反内卷和四中全会带来的国内经济政策变化。

海外宏观观点

Ø 9月5日到16日美国将有密集的经济数据公布。 不同于往年，今年9月公布美国经济数据的两个鲜明特征： ①密度更大，除了非农与CPI，以往不太受关注的美国PPI、非农年度初值校准在本次也需格外关注；② 由于数据质量不断下降，我们预期9月数据大幅偏离预期的概率将增大 。参考过去30年季节性，9月是美国回报率最差的月份，同时伴随着非常高的波动率。

Ø 策略上，我们建议 ：①做多VIX；②美国经济仍有韧性，美股回调即加仓机会；③美股波动可能外溢至AH股，关注潜在风险。

权益市场观点

Ø 大势： 市场本周经历4月7日以来较大幅度的调整，前期调整较少，短期资金存在止盈需求，调整相对较为健康。在进一步看到增量资金到来之前，市场已经形成了结构性牛市的氛围，突破整数关口附近可能会有波折，但调整的时间预计不会太久，场外资金承接力度较强，仍然看好结构性慢牛趋势。产业层面利好持续释放，汇率下行吸引资金持续流入市场，海外降息概率提升，流动性驱动的市场上行趋势有望持续，但斜率可能适当放缓。

Ø 资金： 交易型外资在汇率持续下行过程中加速布局，长期配置型外资关注度提升。ETF配置资金和两融余额持续增长，保险资金举牌加速，但散户、基金申购和存款向股市搬家现象暂不明显，成交额持续维持在2.5万亿附近，市场仍然以结构化牛市的趋势演进。

Ø 风格： 7月中旬银行板块见顶后，8月微盘在市场快速涨势下的空头保护作用失效，微盘涨势告一段落，市场风格从“哑铃”向大盘切换。

Ø 行业风格： TMT+金融形成新的主线。市场情绪仍然偏强，在市场情绪持续向好、增量资金持续入场和科技产业创新持续突破的背景下，市场风格大概率沿着长线资金偏好的科技板块内部轮动（硬软轮换、国产海外轮换）和金融板块预期业绩提升的方向（券商、金融科技）布局，低位板块消费、地产、周期跟随指数补涨反弹为副线和主题的趋势。

债券市场观点

Ø 曲线形态或分“三步走”。 随着资金对股票市场回调的分歧加大，以及8月份利率期限利差因“股债跷跷板”显著走扩，近期利率来到修复性做多的窗口期，并由短端利率下行带动曲线形态陡峭化，我们认为未来利率曲线形态或呈“三步走”：

（1）关注货币政策在9月至10月的信号引导， 若货币政策层面有确切性的利好，短端利率下行的态势被确认，较陡的曲线将为长端利率提供做多的安全边际，关注9月至10月降息预期或重启国债买卖预期发展；

（2）若市场的宽松预期落空，短端利率或重新面临抬升压力，并依次传导到长端利率 ，10年期利率或再度开始挑战1.80%以上、30年期利率或拉高至2.10%上方；

（3）若宽松预期得以兑现，短端利率稳定或将推动“牛陡”向“牛平”演化 ，基于当前＞40bp的期限利差将吸引资金做多长端利率，10年期利率重回1.70%左右。从股市与利率的联动性来看，尽管当前资金预期股市回调而做多利率债进行对冲，但是股市回调后恢复上涨或继续施压债券。当前10年期利率应重点关注8月18日跳空缺口，预计短期1.80%仍有较强的阻力，而下破1.75%还需要更多利多信号确认。

风险提示 ：（1）经济政策出台节奏不及预期；（2）美联储货币政策变动超预期；（3）大类资产价格出现较大波动。

芦哲：每周宏观经济和资产配置研判
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