刘郁:有点超预期

浏览数:579    发布时间:2025/09/07 03:35:14

刘郁、谢瑞鸿、黄思源(刘郁系华西证券首席经济学家 、中国首席经济学家论坛理事)

9月3日,阅兵大典顺利举行,资本市场也在演绎各自叙事。股市定价重大仪式圆满落幕逻辑,至此资金相继止盈离场,最终没有收涨,还是有点超预期;债市则定价“强风偏”数据逐步松绑,股市收盘过后,长债走出久违的独立下行行情。

权益市场继续回调。万得全A下跌1.19%,全天成交额2.40万亿元,较昨日(9月3日)缩量5167亿元。近两日的回调,可能是部分资金将稳市预期与重大事件相联系的结果。换言之,市场在消化“9月3日以前会有支撑”的预期,且消化的动机并非稳市逻辑的证伪,而是重要时点的过去。从大级别资金动向来看,股票型ETF资金在昨日大跌的同时净流入110亿元,指向仍有承接意愿。由此来看,近两日的调整依然属于“消化预期”的范畴,可能是市场极强状态之后的休整。

融资余额回落85亿元,杠杆资金的信心面临考验。通信设备和半导体是周一(9月1日)杠杆资金大幅净流入的板块,但在周二却大幅下跌,让新进场的杠杆资金遭受打击。从行业来看,昨日通信设备和半导体分别净流出22亿元和11亿元,显示出杠杆资金对科技板块的畏高情绪酝酿。不过,仅凭融资余额单日回落,尚不能判断调整已处于右侧。参考8月8日和8月21日融资余额的净流出,杠杆资金均在国产算力链的利好推动下再度流入。此外,今日SW通信设备指数上涨2.66%,部分杠杆资金是否会出于“卖飞”的心理而回补仓位,有待融资余额数据验证。

主题方面,光模块逆势走强,对应万得指数上涨2.42%,龙头品种均迎来反弹。作为本轮牛市的高景气代表题材,资金对光模块的参与热情仍然难以“急转直下”,博弈反弹和兑现收益两种思路或将继续展开较量。光伏显著走强,或与市场对海外储能市场增量的预期升温相关。光刻机、半导体概念反弹,昨日美国撤销台积电中国芯片厂的豁免许可,催化自主可控预期升温。值得注意的是,行情大跌时,资金仍在选择弹性板块尝试进攻,体现出偏积极的博弈态度。

港股方面,恒生指数和恒生科技分别下跌0.60%和0.78%,家电、非银下跌,医药走强。AH股溢价指数(HSAHP.HI)下跌0.36%至126.77。南向资金净流入55亿元(港元,下同),延续“下跌即机会”的博弈思路。从活跃个股来看,阿里巴巴净流入24.89亿元,市场对其AI算力资本开支计划抱有信心。同时,小米集团、美团迎来6.99亿元、5.70亿元净流入,而腾讯控股则净流出4.71亿元,资金对除阿里以外的互联网品种态度不一。华宏半导体、中兴通讯分别净流出4.06亿元和2.04亿元,资金对算力品种态度偏兑现。

整体来看,市场暂时休整,消化稳市与重大事件挂钩的预期。不过8月以来,隐含波动率并未持续大幅拉升,沪300ETF IV指数在8月26日后已处于回落状态,意味着本轮情绪消化或许不会非常剧烈。往后看,博弈反弹和兑现收益的资金或将争夺定价权,市场可能会有一段震荡期。关注股票型ETF资金能否在市场大跌时流入,以及融资余额能否企稳回升。此外,万得微盘股指数再度跑输中证1000,中性策略收益不佳可能导致量化资金撤出,短期内或可暂避小微盘,寻找滞涨的优质大中盘品种配置。

债市方面,尽管中长久期品种全天表现较为亮眼,但中间过程并非一番风顺。今日的债市行情大体可以拆分两个半场,上半场为股市开盘期间,尽管股市受到止盈抛压的强烈冲击,整体呈现震荡下跌趋势,但债市似乎始终对股市的超预期反转心存芥蒂,30年国债期货迟迟未能显著走高,而30年国债现券表现更是弱于期货,3点以前活跃券最大下行幅度仅0.8bp。

下半场则是股市收盘后的独立定价。多数重要股指收盘跌幅均在1%以上,略低于市场的期待值,债市也意识到,当阅兵事件结束后,股市资金可能并没有想象中团结,债市多头情绪开始占据上风,5年及以上利率债开始加速下行,全天下行幅度在2.0-2.5bp区间。据经纪商口径成交统计,大型银行、券商自营、基金等机构均回归长债与超长债的买盘序列,中小行则是久期品种的主要卖出方。

快速修复之后,关键期限品种再一次站在了关键利率点位,10年、30年国债活跃券收益率分别收于1.75%、2.00%,这也是7月下旬至8月中旬,债市苦苦坚守的两个点位。往后看,利率破位下行可能需要更强的一致预期,预期的凝聚力或来自市场风险偏好的系统性走弱,抑或是央行额外的“宽货币”呵护。然而,债市面临的阻力同样不可忽视,例如季末月银行自营的兑现诉求、固收+被赎回带来的卖券诉求、股市的回调后反扑,可能均会扰乱后续债市的运行节奏。

因此站在当下,我们其实又面临一个分类讨论的问题:对于“船小好调头”的灵活资金而言,目前或可以介入,博弈长债资本利得的机会区间。而对于资金体量较大的产品,或追求稳定收益的组合而言,市场预期仍有分歧,中性久期+激进杠杆的组合或是更保险的选择,待市场行情更加明朗后,择机追加久期。

最后简单盘点当前资金的情况,结论是“压舱石”一如既往地稳定。月初央行继续回笼跨月投放,净回笼规模为1508亿元,与6月相似,尽管是季末月,月初资金依然相对宽松,非银机构日内还是可以轻松借到1.3-1.4%的低价资金,7天资金成本维持在1.45-1.46%水平,全天加权R001、R007分别为1.35%、1.46%,较前一日几乎没有变化。当前资金面仅存的问题可能还是存单发行利率略微偏高,仅浦发银行的1年期存单发在1.63%,其余国股大行定价多为1.65%。

利率债跟踪

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