三张报表，一场残酷排位赛，昭示我国新能源汽车市场的竞争进入深水区。

作为老牌造车新势力代表，2025上半年，理想、蔚来、小鹏交出了三份截然不同的成绩单。从核心财务指标来看，“蔚小理”已走向三条不同的道路。

2025上半年，蔚来汽车营收310.44亿元（一季度120.35亿元+二季度190.09亿元），净亏损108.77亿元，毛利率仅10.2%，远低于行业平均水平。

对此，CEO李斌解释称“研发投入费用化”的会计处理方式所致，蔚来一季度研发投入占营收比例26.4%，在全球汽车公司中名列前茅。这种财务策略虽真实反映了企业的研发强度，却也放大了短期亏损压力。

众所周知，蔚来汽车走的是“生态战略”：坚持换电体系、布局多品牌、投入全栈自研。但其庞大的基础设施投入和研发开支，尚未带来相应的收入回报。

上半年，蔚来研发投入高达约61.9亿元（Q1为31.8亿元，Q2为30.1亿元）在三家中居首。

蔚来的研发堪称“大包大揽”，从整车平台、三电系统，到智能驾驶、智能座舱，再到自研芯片、手机业务，甚至还包括旗下第二品牌“乐道”（Alps）和第三品牌（Firefly）的开发。

这是一种极度重资产、长周期的模式。某种程度上，蔚来在赌一个由技术、服务和多品牌构成的完整生态闭环，赌赢了就是下一个苹果，赌输了可能万劫不复。

因为长期亏损，蔚来的现金流情况也是三家里面最严峻的那位。截至2025年6月末，其现金及现金等价物、受限制现金、短期投资加起来约270.6亿元，相比2024年底的约417.9亿元明显减少；总负债更是高达934.3亿元，资产负债率处于高位。

交付量方面，上半年蔚来汽车累计交付114150辆，虽同比增长30.6%，但绝对值远低于另外两家。其多品牌战略（蔚来、乐道、萤火虫）尚未形成合力，高端市场增长乏力的问题逐渐凸显。

在杠杆游戏看来，某种程度上蔚来像一位理想主义者，在进行一场负重前行的长跑。每一步都坚实，但每一步也都沉重。

财报显示，上半年小鹏汽车收入340.9亿元，同比增长132.5%，增速位居三者之首。净亏损11.4亿元，同比大幅收窄57%。若缩窄趋势继续，下半年非常值得期待。

上半年小鹏的毛利率也提升至16.5%，汽车毛利率为12.6%，虽不及理想，但已显著优于蔚来，尤其是技术服务收入毛利率高达60.1%，

交付量方面小鹏也是亮眼：以197,189辆的交付量、279%的同比增长率一骑绝尘。但值得警惕的是，小鹏上半年交付量虽同比大增，却伴随着“量增利薄”的困境，其整体仍在亏损，且过度依赖单一技术合作存在供应链风险。

研发方面，相比蔚来的“大包大揽”，小鹏则是 “聚焦突破”：全力押注智能驾驶和电子电气架构，通过与大众等传统车企的技术合作，实现技术变现。

上半年小鹏汽车研发开支约41.9亿元，相比2024年同期的28.2亿元有显著提高。

此外杠杆游戏看到，小鹏汽车对2025年第三季度给出了乐观的指引：预计交付量113,000-118,000辆，同比增长142.8%-153.6%；收入196-210亿元，同比增长94.0%-107.9%。

总的来说，下半年小鹏汽车的战斗力和赚钱能力如何，至关重要。

相比蔚来的负重前行和小鹏的触底反弹，理想汽车的2025上半年又呈现出另一副图景。

上半年，理想汽车收入561.7亿元，同比微降2%。降幅不大，但值得警惕。在杠杆游戏印象里，这是理想汽车首次在半年报中出现营收同比下滑。

尽管上半年理想汽车净利润仍有17.4亿元，同比增长3%，但考虑到营收的停滞，这种利润增长显得颇为脆弱。

理想汽车上半年整体毛利率维持在20.3%左右，虽然环比降了点，但依然健康。这得益于其长期聚焦的30-50万价格区间、精准的成本控制以及增程技术路线带来的较低物料成本。

然而，面对日渐激烈的市场竞争和纯电车型的成本压力，理想能否继续“守”住这条20%的毛利生命线，将是其未来盈利能力的最大考验。

交付方面，上半年理想交付203,938辆，同比增长7.9%，是三家里面增幅最小的，但绝对值最大。

研发来看，上半年理想上半年的研发投入约为53亿元，投入强度同样不低。理想的研发也属于单点聚焦类型。其核心是围绕“家庭用户”这一场景，在智能座舱、智能驾驶以及高压快充技术上的投入，都是为了服务“创造移动的家”这一核心理念。

现阶段理想需要回答的是：如何突破增长瓶颈？在20万以上市场逐渐饱和的情况下，是否需要向下拓展市场？

另外杠杆游戏注意到，尽管上半年实现了17.4亿元的净利润，但理想汽车经营活动现金流却呈现净流出状态，流出约47.3亿元。相应的，理想汽车上半年自由现金流也为负。

不过理想手握1000多亿元的巨额现金储备，短期无虞，但这种“失血”状态若持续下去，也将侵蚀其财务健康度。

综上，从“蔚小理”半年成绩单里，表面看理想依然是带头大哥，但增长失速的迹象已然显现；小鹏则从掉队者一跃成为追赶者，其增长的“加速度”最为惊人；蔚来则在用巨额投入构筑一个宏大的商业帝国梦想。这条路注定孤独而漫长。

三者不同的研发策略，是它们财务表现迥异的深层原因，也决定了它们在未来赛道上的不同身位。

这三条路径没有绝对的对错，但随着华为、小米等科技巨头以及传统车企的加速入局，新能源汽车市场的竞争将进入“巷战”阶段。

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