鲁政委、郭于玮、宋彦辰、蔡琦晟、张励涵（鲁政委系兴业银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

2025年8月的主要宏观数据将在2025年9月10日前后陆续发布。我们在此对相关宏观数据进行前瞻，并以此为基础对2025年9月的政策情况给出研判。

数字格局：需求放缓，社融回落。增长方面，非洲、东盟市场有效弥补美国市场缺口，8月出口有望延续较快增长；反内卷之下制造业投资持续调整，固定资产投资或继续放缓；以旧换新补贴品类消费基数抬升，社会消费品零售同比或温和回落。物价方面，翘尾因素拖累或使8月CPI同比再度转负；反内卷效应初现，PPI同比降幅或收窄。融资方面，信贷需求仍显疲弱，全年社融同比顶部或已在7月出现，年内社融增长或放缓。

情绪预期：风险偏好延续改善。随着上证指数突破关键点位，散户入市步伐加快，市场乐观情绪蔓延。

政策预期：从容不迫调结构。股债跷跷板效应显现，为呵护债市情绪，流动性或维持充裕。出口屡屡超出市场预期，股市风险偏好上扬，为优化经济结构争取更多空间，更多行业层面的具体反内卷措施或逐步出台。

8月工业增加值有望延续强势表现。“反内卷”行业生产情况呈现分化局面。一方面，汽车半钢胎开工率持续回落，较年内高点回落近10个百分点。另一方面，粗钢产量出现反弹，同比增长6.8%；水泥磨机运转率结束3个月回落走势，出现小幅回升，短期内需关注工业品价格回暖对于生产的提振作用。此外，高频数据显示8月出口保持韧性，外需对生产仍有支撑。

在出口方面，从8月出口高频数据来看，出口表现仍强。8月我国港口集装箱吞吐量同比增长5.9%，和7月增速相当。同时，越南港口入境船只停靠数量亦维持高增，显示东盟对我国产品进口需求仍然旺盛。值得注意的是，2025年1-7月，非洲对我国出口增长的拉动作用达1.2个百分点，已超越欧盟成为拉动我国出口的第二大地区。根据海关总署统计，2025年上半年我国对非洲出口机电产品、船舶、汽车、光伏分别同比增长29%、40.2%、66.2%、47.5%，显示非洲等新兴经济体工业化过程中对我国工业设备材料的强劲需求，而这一趋势或持续对我国出口形成有力支撑。而从对美出口来看，VIZON数据显示7月以来我国至美国集装箱预定量进一步减少，同比跌幅维持在20%以上，显示我国对美出口仍有回落压力。综合来看，在多元化出口的支撑下，预计8月我国出口仍将保持较高增速，同比录得6.6%。

在进口方面，集成电路等电子中间品旺盛的进口需求或持续对进口增速形成支撑。大宗商品方面，8月澳大利亚对我国铁矿石发货量同比转负，8月原油价格进一步回落也将对进口价格形成拖累。综合来看，8月进口同比或小幅回落至2.2%。

基建投资方面，7月政府财政支出增速回升，基建相关领域支出跌幅皆有所收窄。发改委披露，近日2025年第三批“两重”建设3000亿资金全部下达完毕，重点项目建设也将对基建增速形成支撑。从实物工作量高频指标来看，8月石油沥青、水泥发运率同比较上月小幅提升。预计8月基建投资或有所回升。房地产投资方面，8月30城商品房销售未现明显改善，百城土地成交同比跌幅则进一步扩大，建筑用钢成交量维持低位运行，房地产投资仍待提振。制造业投资方面，反内卷或对制造业投资产生持续影响。同时，7月设备工器具投资增速有较大回落，随着设备更新资金下达完毕，设备更新投资的资金来源或逐步减弱。8月1日，国家发改委召开新闻发布会，表示近期将报批加快设立投放新型政策性金融工具[1]。随着5000亿新型政策性金融工具加快落地，新兴产业投资或将迎来新的政策支撑。

以旧换新品类基数抬高，8月社会消费品零售同比或温和回落。2024年8月以旧换新补贴资金逐步下达至地方，以家电为代表的补贴商品零售开始提速，意味着2025年同期面临更高基数。8月邮政快递揽收量同比增长12.9%，录得今年以来最低值。另外，当前消费者需求的价格弹性较高，对价格变动较为敏感。根据乘联会数据，8月初车市终端折扣有所回收，预计乘用车零售约为194万辆，同比增长2.0%，较7月同比增速7.3%明显回落。

工业品方面，黑色系价格环比普遍上涨，叠加翘尾因素拖累减弱，PPI同比增速有望回升。黑色系中，焦煤、焦炭、铁矿石价格分别环比上涨10.0%、6.0%和3.8%，上游原材料价格上涨将对下游工业品价格形成提振。另外，8月PPI翘尾因素为-0.7%，较上月收窄近0.7个百分点，基数拖累减弱，共同推动PPI读数回升。

消费品方面，消费品价格多数上涨，考虑到翘尾因素的拖累，CPI或有所回落。食品中，8月极端天气增多，蔬菜价格环比上涨8.0%；蛋鸡供应紧张，鸡蛋价格环比上涨5.3%。耐用品中，在“反内卷”政策影响下，车市折扣率企稳，对耐用品价格形成支撑。但8月CPI翘尾因素较上月走阔0.4个百分点至-0.9%，对同比读数有所拖累。

信贷方面，8月信贷增速预计继续回落。从居民信贷来看，8月我们估算的一、二手房成交面积同比录得-5.4%，跌幅较7月收窄6.8个百分点，居民购房需求仍待提振。从企业贷款来看，7月工业企业资产回报率录得4.0%，工业企业盈利能力继续小幅回落，同时清理拖欠账款政策下，中小企业流动性贷款需求减少，企业信贷增速或继续回落。预计8月信贷同比少增，信贷增速进一步回落。综合来看，8月新增贷款规模预计为6000亿元，对应的贷款同比增速为6.8%。

社融方面，财政发力退坡，8月社融增速预计小幅回落。从政府债券来看，8月政府债净融资继续处于万亿以上规模。不过，由于政府债发行节奏错位，8月政府债净融资规模预计呈现同比少增。结合信贷规模来看，8月新增社融预计为2.43万亿元，对应的社融增速为8.8%。

M1方面，债市调整或引发理财赎回表内，提振M1，结合基数以及季节性影响，预计8月M1增速小幅上行。

M2方面，8月DR007中枢较7月小幅回落4bp，市场流动性继续改善。不过，考虑到8月信贷以及社融增速均或小幅下行，存款派生效应减弱，结合基数以及季节性影响，8月M2同比预计较前月持平。

9月，资金利率或出现季节性上行。一是跨季资金可能对资金面形成扰动，二是9月为信贷大月，且9月政府债净融资或继续达到万亿规模以上，资金需求增加将带动资金利率中枢抬升，9月DR007利率预计小幅上行。从NCD利率来看，股市上行或使得居民存款“搬家”到股市，大行通过NCD补充负债的需求增加，不过考虑到当前“适度宽松”的货币政策立场，政策当局对流动性较为呵护，9月NCD利率中枢或较8月持平。

[1]资料来源：澎湃新闻，国家发改委：将报批加快设立投放新型政策性金融工具，2025/08/01[2025/08/29]，https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_31277667

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