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张忆东：这轮牛市可能会持续20年，根本没必要慌

▲张忆东（兴业证券全球首席策略分析师、总量领域首位钻石分析师）

“这轮牛市可能会持续20年，根本没必要慌。这个时候更应该关注资产本身的价值，而不是整天被市场波动牵着走。”

“ 这轮长牛不是为了少数投机分子，也不是为了少数资本大佬割国家的韭菜 ； 真正的目的是通过这轮长牛盘活社会财富，帮助改善地方政府、企业和居民的资产负债表。 ”

“ 从资金面来看，港股和 A股一样，都会受益于社会财富 尤其是居民财富从避险资产向股票、向权益资产再配置的大潮。 ”

“现在港股正蓄势待发，互联网板块的‘深蹲’也基本结束，后面有希望‘起跳’。”

“ 港股和 A股是兄弟连，它们会交相辉映、你追我赶，一起推动中国资产的伟大复兴，共同构筑这一轮 ‘ 金融强国牛 ’。”

“ 新消费更多是低基数 的 服务消费、精神消费的爆发，创新药 则 兼具消费属性和科技属性，不仅有出海逻辑 、 人口老龄化消费逻辑，更核心的是科技逻辑。 ”

“ 重点关注化工、有色板块，它们可能是大国博弈背景下的长牛 的 黄金赛道。 ”

以上是 兴业证券全球首席策略分析师、总量领域首位钻石分析师 张忆东 ， 今天（9月4日）在线上交流中分享的最新观点。

今天上证指数跌破3800点，恒生指数收跌1.12%，报25061.73点，在市场剧烈调整的背景下，张忆东对这轮市场长牛的剖析，很值得看看。

长牛的重点在于 “长”，短期的市场变化还是少一点关注，尤其是7月以来制约港股行情的利空接近尾声。

在本次交流中，张忆东详细对A股和港股走出超级长牛的背景、原因，针对不同市场特征进行了详细梳理。

“长牛逻辑的关键在于走中国特色金融发展之路， 中国股市 和中国经济及政策预期形成正反馈，顺应中国经济高质量发展和中国式现代化的战略机遇期，是时代的红利。

此外，有形之手有意愿更有能力 ‘持续稳定和活跃资本市场’，形成既‘放得活’又‘管得住’的经济秩序，从而避免2014-2015年疯牛重演，实现震荡向上的长牛。”

张忆东从背景解析，2024年以来政策大力引导中长期资金入市，社保、保险、理财等积极增持股市，存款搬家初见端倪；而中国AI科技、军工科技、创新药、机器人等呈现整体性突破，全面提振了股市信心。

随着中国股市赚钱效应的持续，全球资金回流港股和A股的潜力巨大，而且从中长期角度看，政策面有助于中国经济高质量发展，对流动性环境、风险偏好有正面影响。

展望未来， 张忆东表示港股补涨动力已积蓄 ，震荡向上的慢牛行情有望在四季度继续展开。

但从行情节奏看， 港股 9月份依然可能有震荡风险，但大方向是向上，预计在 11月恒指有望站上28000点，港股可能跑赢全世界。

在行业配置上，张忆东中长期坚定看多港股建议，我们从他最新的报告中，提取了更详细的观点：

第一，精选科技行情，互联网性价比高；

第二，创新药依然维持战略看多，中期景气持续，9月份是布局良机；

第三，新消费，多关注服务型消费，精神型消费，耐心寻找阿尔法，业绩才是关键，中报正是试金石。

第四，优化价值，从银行向非银、有色（黄金、稀土等）、化工以及出口链等业绩弹性改善的领域扩散。

以下整理了本次交流的重点内容分享给大家。

01 中国权益资产会走出一个长达20多年的超级长牛

中国 的 权益资产包括 A股 、 港股，可能都会走出一个长达 20多年的超级长牛。 其 背后是大的宏观趋势在推动， 即 经济增长方式正在发生转变。

从90年代一直到2023年，总体上是中国旧动能扩张阶段，即债务扩张型的增长方式，这种经济增长方式相对粗放。

在那个时代，特别是从1998年开始，房地产大时代正式开启，带动了中国融资行业的黄金时代。与之相对应的，是城镇化和工业化的快速发展。

但到了2020年左右，以房地产为代表的传统经济增长动能正在明显放缓，债务扩张型的经济增长方式效率越来越低。

而且居民部门、企业部门和政府部门的三张资产负债表，经过过去二三十年的扩张，都出现了债务率偏高的尴尬情况；最关键的是，现在每增加一分债务，对GDP的拉动效应越来越弱了。

在这样的背景下，中国经济要转向高质量发展，要成为科技创新驱动的国家，必须把目光放在直接融资上，放在利用资本市场的赋能上。

02 中国经济没有系统性风险的担忧 ，应该 专心提升经济增长的效率

简单回顾当前的债务率问题。

中央政府的资产负债表是最干净、最健康的，截止到2024年年底，国债余额仅34.5万亿人民币，占GDP的比例大概是26%左右；同期美国的债务占比差不多是124%。

当然，我们也有隐忧，据中国社科院的一些数据，中国狭义的地方政府债务率可能接近40%。但即便如此，我们的政府债务率依然有扩张空间，只是选择不盲目扩张。

这也意味着中国经济不会出现所谓的“硬着陆”或者系统性危机，关键在于继续走债务扩张的老路，还是换一条新路径。

如果要继续债务扩张，还得看另外两张表，即企业部门和居民部门的资产负债表。

中国居民部门的资产负债表曾经非常健康，中国人有储蓄的习惯。但2016年以后，居民部门的资产负债表开始快速扩张。

2008年中国居民部门的债务率（债务占GDP的比例）不到20%，大概在17%到18%之间；但到2024年，中国居民部门的债务率差不多达到60%，美国同期在70%左右。

这意味着， 中国居民部门的债务扩张空间已经非常有限 。

企业部门的债务率也一直居高不下；截止2024年三季度，中国企业部门的债务率高达142%，如果加上城投公司，这个数字可能会更高；美国同期的企业部门债务率只有74%左右。

从这些数据看， 中国经济发展模式的转变已经势在必行。

而且中国经济没有系统性风险的担忧 ，应该 专心提升经济增长的效率。

03 积极发挥资本市场的作用

中国经济的问题核心是转变发展模式，关键是找对转变的侧重点。

从资产负债表看，过去30年我们重点靠债务扩张来驱动GDP，但现在靠“铁公鸡”（铁路、公路、机场）和房地产这些旧增长动能，效率越来越低了，而雅鲁藏布江相关项目，还有未来西部发展、新疆依托“一带一路”的发展， 更多是保证经济可持续发展的兜底举措。

所以，在未来20年甚至更长时间里，资本市场的作用就是盘活资产、提升效率，助力中国的科技、新消费，以及传统成熟行业的核心资产实现全球扩张，帮助它们成为具有全球竞争力的公司。

在未来高质量发展时代，资本市场成为中国货币扩张、货币信用创造的核心枢纽和渠道。

同时还要通过资本市场盘活企业和居民的资产负债表，实现社会财富的优化配置。

当前而言，过去40年中国改革开放创造的社会财富，大多堆积在低效甚至避险类资产里。

资本市场能把这些财富从低效领域转移到高效领域，转移到投入产出比更高的科技以及新消费等新质生产力领域，进而推动资本市场和实体经济形成高质量发展的良性循环与正反馈。

理解了这样的大浪潮，就会明白不只是港股， A股也会走出超级长牛。

04 长牛的时间目标来自中国式现代化目标的推进

这个长牛的小目标是二三十年。原因在于中国要在本世纪中叶完成中国式现代化。

中国式现代化分两步走，第一步，2020年中国新旧动能开始转换，我们第一次感受到旧动能退坡的阵痛，新动能还没完全脱颖而出。

但从今年年初开始，不管是DeepSeek、创新药，还是机器人，我们的科技水平在方方面面都有了全面提升。

再从5月7日印巴冲突，到9月3日的阅兵仪式，我们看到中国军工、科技的崛起，甚至在某些方面已经达到全球领先水平。

这让我们真切感受到，新动能已经如雨后春笋般开始兴起，中国式现代化已经走在路上，我们已经走出了新旧动能转换的阵痛期，经济开始企稳。

从2020年到2035年是中国式现代化的第一步，目标是基本实现社会主义现代化。

在这期间，经济、科技、文化、生态等各个领域都取得重大进展，尤其是要跻身创新型国家前列。

未来，中国要 从大型经济体迈向强大经济体，要成为能够自主创新、具备创新型国家潜力的经济体。

这是时代 带来的 红利，我们要主动拥抱这份红利。因为不管是股市还是楼市，都只是载体，最终还是时势造就英雄。

未来20年，期间需要资本市场发挥最重要的作用，来盘活社会财富。

从我国的居民财富来看，一半放在房地产上大概250万亿，而房地产目前基本处于僵持状态。

不过现在房地产的位置已经比较低了，一、二线城市核心区域的租金回报率，已经开始超过无风险收益率，这时候没必要惊慌失措地抛售房产。

如果你的资产主要集中在房地产领域，可能需要再等一等；要是房子比较多，就可以把它从低效、僵持的状态中解放出来，借助资本市场让它发挥更高的效率。

还有一个更保守的情况，截至今年6月底，中国居民储蓄存款高达162万亿，再加上30多万亿的银行理财，还有大量堆积在保险、社保、养老这些固收类资产里的社会财富。

简单算一算，这些财富肯定超过200万亿，而且这还只是不算房地产居民财富中相对流动性更高的一部分，可以积极布局到A股、港股，通过资本市场发挥更高的资源配置效率，进而形成对社会的财富效应。

股市财富效应将让企业家不再躺平，要让民营企业家积极投身到新质生产力发展的大潮中。

05 这轮超级长牛是 “时势造英雄”

很多人会质疑现在国产算力太贵、有泡沫。但从社会发展的眼光看问题，这些领域其实起到了标杆作用。

就像本世纪初期，一、二线城市的房价曾经持续飙升，不仅拉动了整个社会的房地产行业，对经济各方面的发展，都起到了引领作用。

这些领域的上涨是时代造就的，不能用静态的眼光只算短期的EPS和PE。

再看北交所、科创板，还是主板里的一些跟AI浪潮契合的公司，正迎来戴维斯双击，业绩和估值都开始往上走。

当然， 我不建议大家无脑追高，只是想说明这个现象背后有时代层面的意义 。

正是因为资本市场有造富效应，才让企业家才愿意进行风险投资，愿意做天使投资人，把资金投入到半导体、机器人、创新药、低空经济等AI相关科技领域。

这样就能形成“星星之火可以燎原”的态势，让资本市场帮助社会财富实现更优的资源配置。

与此同时，老百姓通过参与资本市场也能受益。比如今年很多人买基金的收益基本都超过了指数表现。

财富效应改善之后，老百姓的风险偏好会提升，居民部门的边际消费倾向也会跟着提高。

这就是为什么说要看“超级长牛”， 这轮超级长牛可以说是 “时势造英雄”。

现在中国正在推进现代化建设，朝着本世纪中叶的目标迈进。未来20多年要实现高质量发展，关键是通过资本市场优化资源配置，把政府、居民、企业的资产负债表都盘活。

通过资产端的扩张，来化解对债务的忧虑。 这是我要讲的第一点，也就是时代的红利。

06 有 形的 手正在引领这次中国式长牛

第二点，这一次和以前最大的不同就是国家的力量， 有形的手在发挥引领作用。

2023年10月底，中央召开了中央金融工作会议，明确提出要坚定不移走中国特色金融发展之路，其本质突出政治性、人民性和功能性，核心就是有形的手在发挥引领作用。

这就对资本市场提出了要求，要协调统筹有效市场和有为政府之间的关系，吸取2014到2015年疯牛的教训。

所以大家千万不要抱有过去疯牛、快牛的幻想，这是不可能的，未来一定是长牛。

这种长牛的走势，有点像1998年到2020年的房地产市场，如果短期热度太高，政策会出手压一压；要是冷下来了，政策又会及时托一托，震荡着向前走。

我把这次在有形的手主导下，中国股市（不管是A股还是港股）的长牛，形象地比喻成“小白兔式长牛”，就像龟兔赛跑里小白兔的动向；美国的长期牛市更像“乌龟式”。

因为美国资本市场市场化程度高，唯利是图，还有非常强大且丰富的做空机制，是立体式交易机制。只要股市涨得快了，就会有人通过做空赚钱。

而中国的做空机制相对不健全，整体上还是要呵护中小投资者的利益。

所以，在中国要因地制宜，不能盲目照搬别人的模式，不然就会闹出“淮南为橘，淮北为枳”的笑话。只有适合自己国情的发展模式，才是真正有效的。

现在中国的大背景是强调中国特色金融发展之路，这和党引领中国式现代化走向新胜利是一脉相承的。

随着长线资金入市、储蓄搬家的趋势已经开始显现，而且还比较健康。

6月以来，整体行情确实有加速的迹象 ， 但也不用慌，未来 IPO节奏、再融资节奏的放开是必然的，这是按照市场规则自然会发生的事。

但注意的是， 这轮长牛不是为了少数投机分子，也不是为了少数资本大佬割国家的韭菜 ； 真正的目的是通过这轮长牛盘活社会财富，帮助改善地方政府、企业和居民的资产负债表。

特别要说明， 2023年 前 后的中国股市是两个概念。

2023年之前，我们总说要学习西方模式，觉得自己不够成熟，向西方发达成熟资本市场看齐。

但2023年是个关键节点，这一年发生了质的变化。

中央金融工作会议明确指出，我们的金融模式本质上不同于西方，我们讲究“以义取利”，而不是唯利是图。

所以， 现在 的 中国资本市场肩负着伟大的历史使命，通过自身活跃，与实体经济、科技创新形成正反馈；也让 大家能从中赚钱，国家也能实现发展，中国式现代化也有了内生动力。

这是我要讲的第二点，有形的手正在引领这次中国式长牛。

07 这轮长牛 会伴随着阶段性快涨和阶段性调整

这次中国 “小白兔式”长牛，会伴随着阶段性快涨和阶段性调整，一步步拾级而上。

这是由中国国情决定的，中国资本市场缺乏纯粹市场化的做空机制，我们所谓的“做空机制”是在市场亢奋、估值过高时，通过推进并购重组、资产注入，还有开展再融资和IPO。

这种中国特色的“做空机制”，能阶段性抑制行情的亢奋，避免过度投机，让行情始终为经济发展服务。

面对短期的羊群效应，没必要羡慕或焦虑。很多人看到行情涨得快，就急得不行，总担心再不进场牛市就结束了。

但其实牛市远没有结束，这轮牛市可能会持续 20年，根本没必要慌。

这个时候更应该关注资产本身的价值，而不是整天被市场波动牵着走，涨了怕踏空，跌了怕套牢，这是没从本质上理解这轮长牛的。

以上讲的是大趋势， 一是时代红利，二是有形的手在主导和引领。

这个逻辑同时适用于A股和港股。

08 港股市场长牛背后的四大特征

我们来分享香港市场长牛背后的逻辑，主要 有四个特点：

第一， 香港这轮 长牛 的特色 在于 拥抱祖国、国家赋能， 融入祖国的发展大局。

从2023年中央金融工作会议明确提出，要巩固和提升香港国际金融中心地位，香港的整体政治经济面貌“由治及兴”。

第二点，从资金面来看，港股和 A股一样，都会受益于社会财富 尤其是居民财富从避险资产向股票、向权益资产再配置的大潮。

今年7月居民储蓄减少了1.1万亿，而今年二季度，居民储蓄存款还净增加了5万亿人民币。这说明社会财富从避险资产向股市再配置的浪潮才刚刚开始，而且是良性循环。

只要不是疯牛行情，资金配置的节奏也会比较平缓。不过我们要关注不同资产的收益率变化。

2022年到2023年上半年，我国居民储蓄的定期存款迎来过小高潮，当时三年期定存利率基本在3%左右，但现在三年期定存利率大概只有1.7%左右，就连寿险的预定利率也降到了2%左右。

在这样的大环境下， 权益资产的性价比反而比避险资产更高。

也因此，我们不用妄自菲薄，很多投资者总问我“外资什么时候来？”，好像外资不来，A股和港股就不会有行情一样，这就有点“小国寡民”的心态。

而且“老鼠拉木锨，大头在后头”除了长线资金，随着居民储蓄搬家，还有银行理财、货币基金、固收类资产，甚至是保险分红型资产也会向权益资产再配置，这是时代级的大趋势。

所以看问题要放长远，要有大的历史视角，不能只盯着眼前。

第三， “有了梧桐树，才能引得金凤凰” ， 港股的生态环境正在加速形成良性循环。

过去几年，因为新旧动能转换，香港上市公司的基本面基本没什么活力，情绪都比较悲观，拥挤到避险资产，即以三桶油、四大行、三大运营商为代表的资产。

且海外投资者对中国资产有众多负面预期，一直压制着中国资产，这导致2023年8月份港股的卖空占比高得离谱，做空港股甚至成了全球最拥挤的两大交易策略之一。

但从2023年中央金融工作会议，2024年“9·24”、“9·26”的相关动向看，中国的产业发展格局和经济发展格局其实已经很清晰了，只是很多人没能理解而已。

不仅如此，北交所、科创板，甚至港股的新消费、创新药、机器人、半导体等领域，很多都是民营资本和民营企业在主导，它们正在崛起、快速发展。

美国之所以被认为是全球大市场，主要因为它的服务消费规模比我们大得多，但纯粹看商品消费，中国已经是世界最大的内需市场。

在这样的背景下， 我认为 中国目前的经济格局更像是互联网浪潮兴起之前的美国。

当时美国的经济和内需也在低位徘徊，但像山姆店、Costco这些新兴商业模式已经开始崛起。那时候有名的基金经理彼得・林奇，会通过观察老婆孩子买什么东西，来寻找投资标的。

现在的中国也是如此，结构性亮点此起彼伏，不用太在意宏观数据，只要宏观稳住就好。不要指望经济会崩，也不要指望会过热，它会温和地走向高质量发展。

在这种情况下，优质的民营企业，纷纷到香港上市，给香港市场带来了生机，也引导境内外增量资金持续流入。

从今年上半年、二季度开始，一些先知先觉的主动管理型外资已经开始布局。随着中国长牛的赚钱效应持续，中东的资金、欧洲的资金，甚至美国的对冲基金，我认为都会过来参与，毕竟它们也是要赚钱的。

这就是港股生态环境形成的良性循环。

第四， 港股的底层投资逻辑发生了转变 。 从外资主导的离岸市场化，转向 以及 中国 “朋友圈”， 即 认同中国发展理念的泛中资主导的在岸市场化。

要知道离岸市场通常是外围的，过去很长一段时间，内地投资者对待港股就像“过江龙”，A股涨了，看到港股有洼地，就跨过湘江去夺取定价权，结果没赚到钱，被“打一顿”又回来，从来没把港股当成主战场。

外资也是如此，看到美股性价比不高，发现港股是洼地，就冲进来买一波，涨多了又减持甚至直接做空，更像是“扶贫”一样，没有长期布局的打算。

在岸市场就不一样了，对优质公司会有长期判断，会长期持有。美国股市，就是典型的在岸市场，本土资金是定海神针、核心支柱。只要是好资产，跌多了就会有资金基于中长期布局入场。

我们认为， 这次港股市场投资逻辑从离岸转向在岸，投资风格也会跟着变。以前在离岸市场，大家围着“确定性”给溢价，红利这类深度价值资产的赚钱机会比较大。但现在到了在岸市场，投资风格会更多元化。

一方面，价值股是 “盾牌”，支撑市场中枢上移，像红利资产、传统行业的龙头资产和核心资产，会持续进行价值重估；

另一方面，以科技、新消费、创新药为代表的成长性资产，会获得成长溢价，高增长对应高估值。

以上就是我想讲的，港股超级长牛的两大原因，以及四大特征。

09 9月上旬依然是互联网板块逢低布局的好时机

接下来我会对行业做一些逐一分析。

首先，我认为 港股的互联网板块肯定是被错杀了。

投资需要常识，淡化短期精准的数据，更看重长期模糊的正确 ， 因为短期数据很多时候是噪音 。

比如现在港股互联网被外资持续做空，尤其是7、8月，做空阿里巴巴、美团、京东的动作很频繁，这三家正在展开内卷大战，

结果“城门失火，殃及池鱼”，整个恒生科技指数都被做空。就连业绩超预期的腾讯，估值和股价也受到压制，这明显有点反应过度了。

我们可以观察港股卖空成交占比，这个指标的中枢大概是15%。但到了8月底，这个数值已经超过了20%，历史上卖空占比超过20%的时间都不长，比较短暂。

一次是2023年8月，拜登对我们发动了一次小规模金融战，港股卖空成交占比高达35%左右，非常极端离谱。

一次是2024年3月，港股卖空占比大概是30%，因为外资担心中国经济硬着陆、会出现危机，用西方2008年次贷危机、日本房地产泡沫破裂的经验来揣测中国。

我们当时写了一篇报告叫《港股的春天》，战略性看多港股，认为这是反转信号。后来事实证明我们的判断是对的，中国并没有出现他们担心的危机和硬着陆。

举这些例子是想告诉大家， 每一次外资对中国的做空到了极端值 时 ，其实都是机会而不是风险 ， 因为风险已经释放了，后面即便内卷还在继续，这些因素也已经反映在股价里了。

当然，我们也不能只看指数和指标，犯刻舟求剑的错，还要看背后的逻辑。

其实8月27日美团和8月29日阿里的业绩会很有代表性。

美团传递出的信号是“不怕打，别人打我就奉陪到底”，看得出来是被动应对，潜台词也能理解为“如果别人不打了，自己也不会继续卷，主动权其实在阿里那边”。

8月29日阿里业绩会的意思是“自己并不想做外卖老大，已经达成了目标”，即通过“以打代练”整合、打通了旗下业务生态。

再加上监管也约谈了这三大巨头，让他们将精力放在“卷星辰大海”上，去开拓科技增量的蓝海市场。阿里业绩会上提出科技对阿里产业的赋能，未来会成为整个互联网行业的新叙事。

同时，11月15日修订后的《中华人民共和国反不正当竞争法》会正式实施。

从四季度开始， 我认为 互联网板块的基本面有希望反转。

但要注意，从业绩来看，三大巨头的三季报可能还是偏糟糕，因为七八月份的情况已经成定局，尤其是7月内卷对基本面的影响比6月还大，不过8月内卷对业绩的影响已经比六七月份边际弱化了。

要从发展的眼光看，它们的估值已经反映了这种悲观的盈利预测，所以业绩出来顶多是利空出尽，不会有太大影响。

除了这三家，其他互联网公司的业绩其实还不错。

特别是以腾讯、快手为代表的企业，可能还包括美图，AI技术发展在上半年已经给它们带来了正面的提质增效效果。

所以立足中期，现在9月上旬，依然是对互联网板块逢低布局的好时机。

因为9月17日美联储会召开议息会议，大概率会降息，这意味着香港的流动性会有明显好转。

而且我们认为四季度人民币对美元有望升值到7左右，港股本质上也是人民币资产，人民币升值会让它的吸引力进一步提升。

所以四季度有望看到内外资共振，推动互联网板块上涨。

外资行为会分两步走。

一步是平仓，之前大量的空头头寸会平仓，这会带动港股飙升 ； 这是港股行情的一大魅力，一旦做空压力缓解，很容易从做空转向逼空，形成上涨动力。

一 步 是 随着人民币对美元升值，外资会主动加仓。 特别是那些对中国理解到位的非美国长线资金，还有欧洲、美国的对冲基金，都会主动买入港股。

要知道互联网是香港市场的第一大权重板块，不管是做指数配置还是量化交易，都会重点关注互联网板块，所以它会是最大受益者。

某种意义上说，互联网板块的走势左右了港股指数。

所以，无论是恒生指数还是恒生科技指数，一季度都是全球表现最强的，但二季度开始就落后了，尤其是二季度末到现在，不仅跑输A股，还跑输了拉美等新兴市场股市。

核心原因就是互联网板块受基本面和资金面的拖累，不过这些不利因素都已经接近尾声，基本是利空出尽了。

现在港股正蓄势待发，互联网板块的 “深蹲”也基本结束，后面有希望“起跳”。

10 恒生指数 11月前后有望 站上 28000点

我们认为， 今年港股年内的高点肯定不在上半年，大概率会在深秋出现。往后看， 9月上旬可能还会有摸底过程，9月下旬就有希望好转。

9月下旬开始，随着美联储降息，港股有希望震荡向上、逐级攀升，走出一轮稳健的慢牛行情。

按照这个趋势， 11月前后恒生指数有望 上 28000点，恒生科技指数则可能在6000到6200点之间。

所以我们判断，从现在到年底，港股大概率会跑赢全球市场，无论是相比美股还是A股，它的弹性空间可能都会更大。

当然立足长期来看，A股和港股都可能迎来超级长牛，甚至有望持续将近20年。

在这个过程里，港股和A股是“兄弟连”，它们会交相辉映、你追我赶，一起推动中国资产的伟大复兴，共同构筑这一轮“金融强国牛”。

在长期趋势里，你会发现A股和港股常常呈现“你方唱罢我登场”，回顾过去一年多的历程就能发现这个规律。

这轮长牛里港股先启动，去年3月份就开始发力，“第一浪行情”一直持续到10月8日，到了去年9、10月份，港股和A股基本是齐头并进的状态。

之后进入“二浪大调整”，港股从10月8日之后一直调整到今年1月中旬。

转机出现在当时潘行长在香港参加亚洲金融论坛，提到要提高国家外汇储备在香港的资产配置比例，那时港股卖空占比从20%开始回落，市场风险偏好提升。再后来1月20日DeepSeek横空出世，直接带动港股互联网板块爆发，港股从1月中旬正式进入主升浪。

而A股的“二浪大调整”，是到4月7日，我们顶住了美国的对等关税战的压力。

当时汇金明确释放出“平准基金”的信号，4月8日央行又表态会给汇金无上限的流动性支持，政策态度非常明确。

从最新数据也能看出，过去一年多中国央行对资本市场的赋能效果很显著。

2024年以来，货币当局对其他金融性公司的股权一直在扩张，不管是环比数据还是整体规模都在增长。

随着央行支持、汇金入市、股票回购增持、再贷款等政策落地，央行对以汇金为代表的其他金融性公司，债权规模已经达到1万亿左右，增长速度非常快。

而汇金、证金这类狭义的国家队（广义国家队包括社保、养老金、企业年金、保险等听从国家部署的金融机构）对A股股票型ETF的增持一直在持续。

截至今年中期，证金、汇金持有已披露的股票型ETF比例大概在37%左右，在2023年中央金融工作会议之前，这个比例只有5%，足以看出现在已经发生了质的变化。

这轮 就是 “ 金融强国牛 ”， 是2023年中央金融工作会议之后启动的，它肩负着历史使命和国家使命，港股自然也在这个大框架里。

今年上半年，从港股ETF里也能看到“有形的手”，且南下资金已经成为港股增量资金的主导力量，港股资金面“中资主导”的特色越来越明显。

当然，目前外资对以互联网为代表的大型民营股票，影响力还是比较大的。

但除了这些超大盘股，像央国企高股息资产，还有中盘、中小盘的民营成长股，内资的主导性已经越来越强了。

我们认为，后续互联网板块会呈现“外资走、我们进”的态势，而且到了四季度，随着赚钱效应显现，外资甚至可能重新增持互联网板块。

要知道对冲基金本质上是“赚钱为大”，没什么所谓的“节操”；去年9、10月不少美国对冲基金还在喊“All in China”“Everything buy China”，可一旦市场有波动就立刻跑路，所以只要有赚钱机会，大概率会回来。

而且今年10月份四中全会之后，到了11月，伴随着大家对“十五五”规划的乐观预期，对2026年中国经济的美好预期，以及对科技赋能前景的乐观预期。

所以，今年恒生指数和互联网行情的高点，大概率会出现在深秋，甚至11月、12月的可能性更高。

11 创新药的爆发力比新消费更强

新消费、创新药以及 A I 相关资产，都属于战略性资产。

新消费板块今年前6个月表现非常亮眼，光芒四射。但6月底开始，受解禁减持压力、中报业绩待验证等因素影响，整体进入震荡阶段，不过板块内部分化很明显。

泡泡玛特这类中报业绩超预期的公司，走势比较稳健强势；而业绩不及预期的公司，是弱势震荡。但不管是强势震荡还是弱势震荡，我们认为9月份都是逢低配置的好时机。

原因很简单，到了四季度市场会关注“估值切换”，会按照2026年的业绩预期给定价，估值会有提升空间。

目前 新消费板块，要多关注服务性消费、精神性消费，能和 AI结合的精神 型 新消费 会更好 ，这是历史必然趋势。

因为人均GDP超过1.2万美元后，哪怕日本经济低迷的二三十年，服务型消费占比依然在持续提升，更何况是中国，但目前中国服务型消费还处于相对低迷的状态。

要注意，到本世纪中叶中国要完成中国式现代化，其中到2035年就要实现“社会文明程度达到新高度”的目标，核心标准之一就是中国文化软实力显著增强，对海外市场有吸引力，就像过去几十年美国文化成为全球的主导文化。

中国已经到了大国崛起的阶段，文化软实力对全球的影响会体现在方方面面，比如最近的“Labubu现象”“老铺黄金现象”，都能看出中国软实力在输出

所以，随着人均GDP突破1.2万美元，精神消费、服务消费会崛起；另一方面新消费品牌的出海布局，也会成为新的增长点，这是新消费板块的两大支柱。

我们认为 创新药的爆发力比新消费更强。

新消费更多是低基数 的 服务消费、精神消费的爆发，创新药 则 兼具消费属性和科技属性，不仅有出海逻辑 、 人口老龄化消费逻辑，更核心的是科技逻辑。

以前提到中国医药，大家第一反应是“仿制”，依靠低价竞争，没什么科技含量。

所以，之前不管是A股还是港股创新药，很多都跌了80%、90%，市场觉得它的逻辑破了，当成普通制造业看待。

但现在情况已经反转了，就连新加坡主权基金最近几个月都在扫货港股创新药股。

外资对中国经济本来不算乐观，却愿意买静态估值不低的创新药股，本质上是看到了基本面中长期反转的逻辑，其核心就是“科技逻辑”。

中国创新药已经从“量变”到“质变”，从原来的仿制跟跑，逐渐变成创新药领跑。

中国在全球药物研发增长中，已经成为主要驱动力，国际化进程也在加速，进入放量阶段的品种如雨后春笋般涌现。

今年9月之后，创新药领域的BD项目可能会多点开花、应接不暇，加上下半年多场创新药大会会公布很多数据值得期待，国内医保目录调整、商保政策推进等也会成为重要催化剂。

所以， 中国创新药的崛起，具有战略意义。

还有一个数字值得关注，全球药物出口过去由欧洲、印度、美国主导，中国更多是仿制满足国内需求，还要从国外进口药物。

但现在中国创新药开始“卷全世界”了，就像过去二三十年中国家电、纺织、汽车、新能源走向全球那样。

中国的创新药能给全球人民的健康福利兜底，同样品质下我们的价格更低，同样价格下我们的品质更先进，它的蓝海市场已经逐渐显现。

除了国内消费，高毛利的增长点其实在巨大的海外市场。

现在日本、欧洲、美国这些高收入地区都面临人口老龄化问题，美国还在推进医改降成本，中国创新药性价比优势明显；印度虽然成本低，但药品质量没保障。

12 价值股在“中特估”的进程中依然有机会

价值股在“中特估”的进程中依然有机会。

目前港股价值股估值依然很低，港股通高股息指数的股息率高达6%以上，而国内10年期国债收益率只有1.7%左右，所以内资配置港股高股息资产的吸引力依然很大。

港股高股息资产在熊市是“纯债逻辑”，像四大行这类央国企，有国家兜底，不会违约，还会持续高分红，为国家财政做贡献，这些公司派息率基本在50%以上，三桶油甚至能达到70%以上。

所以对低风险偏好的配置型资金，比如保险资金、养老资金来说，这类资产是非常好的选择，性价比甚至比地方债、城投债高得多。

但价值股的行情，不只是“固收”属性，还有“固收+”的弹性，除了安全边际和2%以上的股息率（之所以是2%，因为10年期国债收益率才1.7%左右），更有业绩弹性。

其中 要重点关注化工、有色板块，它们可能是大国博弈背景下的长牛 的 黄金赛道。

随着美联储四季度降息，港股黄金股大概率会有指数级行情。

还有稀土、钨这类战略性的小金属也是反转逻辑，而且要将它们逐渐从价值股范畴向成长股逻辑抬升。

目前它们的估值依然属于价值股范畴，不要看短期PE，要看其背后资源行业的战略意义。

这些涉及国家安全、全球供应链安全的资产其重估价值，对应的当前市值、股价，绝对是底部区域的价值股，未来空间很大。

可以参照美国的稀土公司，它们的资产质量比我们差很多，但估值却是“市梦率”级别，所以有色板块要重点关注。

除了黄金、稀土和战略性小金属，铜、铝也会有机会，随着美联储降息，市场对美国经济软着陆的预期，以及四中全会后对中国经济的乐观预期，都会带动它们上涨，但从中长期空间来看，它们可能不如稀土和战略性小金属。

化工板块是“反内卷”最受益的领域之一，逻辑类似1998年到2001年上半年的国企改革，在总需求不大放水、物价相对低迷的背景下，通过资本市场盘活场外资产，提升微观效率，形成“星星之火可以燎原”的态势，这个逻辑“反内卷”依然适用。

明后年，甚至今年9月份之后，我们可能会看到并购重组兴起。

这让优质的上市公司通过收购场外资产，快速改善行业竞争格局，行情也会持续受益。有色板块也是这个逻辑。

另外，新能源、建材、钢铁等领域，也会通过资本市场赋能实现“反内卷”，推动行业竞争格局改善，形成“强者恒强、赢家通吃”的局面，这些都是“固收+”或红利资产值得关注的领域，还有非银板块，券商、保险。

无论是 A股还是港股 ， 9月份逢震荡都值得关注。

而且港股非银板块还多了数字资产、稳定币相关的驱动因素，性价比可能会更高一些。

除此之外，港股的出口链也值得高度关注，大概就是这些方向。

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▲张忆东（兴业证券全球首席策略分析师、总量领域首位钻石分析师）

“这轮牛市可能会持续20年，根本没必要慌。这个时候更应该关注资产本身的价值，而不是整天被市场波动牵着走。”

“ 这轮长牛不是为了少数投机分子，也不是为了少数资本大佬割国家的韭菜 ； 真正的目的是通过这轮长牛盘活社会财富，帮助改善地方政府、企业和居民的资产负债表。 ”

“ 从资金面来看，港股和 A股一样，都会受益于社会财富 尤其是居民财富从避险资产向股票、向权益资产再配置的大潮。 ”

“现在港股正蓄势待发，互联网板块的‘深蹲’也基本结束，后面有希望‘起跳’。”

“ 港股和 A股是兄弟连，它们会交相辉映、你追我赶，一起推动中国资产的伟大复兴，共同构筑这一轮 ‘ 金融强国牛 ’。”

“ 新消费更多是低基数 的 服务消费、精神消费的爆发，创新药 则 兼具消费属性和科技属性，不仅有出海逻辑 、 人口老龄化消费逻辑，更核心的是科技逻辑。 ”

“ 重点关注化工、有色板块，它们可能是大国博弈背景下的长牛 的 黄金赛道。 ”

以上是 兴业证券全球首席策略分析师、总量领域首位钻石分析师 张忆东 ， 今天（9月4日）在线上交流中分享的最新观点。

今天上证指数跌破3800点，恒生指数收跌1.12%，报25061.73点，在市场剧烈调整的背景下，张忆东对这轮市场长牛的剖析，很值得看看。

长牛的重点在于 “长”，短期的市场变化还是少一点关注，尤其是7月以来制约港股行情的利空接近尾声。

在本次交流中，张忆东详细对A股和港股走出超级长牛的背景、原因，针对不同市场特征进行了详细梳理。

“长牛逻辑的关键在于走中国特色金融发展之路， 中国股市 和中国经济及政策预期形成正反馈，顺应中国经济高质量发展和中国式现代化的战略机遇期，是时代的红利。

此外，有形之手有意愿更有能力 ‘持续稳定和活跃资本市场’，形成既‘放得活’又‘管得住’的经济秩序，从而避免2014-2015年疯牛重演，实现震荡向上的长牛。”

张忆东从背景解析，2024年以来政策大力引导中长期资金入市，社保、保险、理财等积极增持股市，存款搬家初见端倪；而中国AI科技、军工科技、创新药、机器人等呈现整体性突破，全面提振了股市信心。

随着中国股市赚钱效应的持续，全球资金回流港股和A股的潜力巨大，而且从中长期角度看，政策面有助于中国经济高质量发展，对流动性环境、风险偏好有正面影响。

展望未来， 张忆东表示港股补涨动力已积蓄 ，震荡向上的慢牛行情有望在四季度继续展开。

但从行情节奏看， 港股 9月份依然可能有震荡风险，但大方向是向上，预计在 11月恒指有望站上28000点，港股可能跑赢全世界。

在行业配置上，张忆东中长期坚定看多港股建议，我们从他最新的报告中，提取了更详细的观点：

第一，精选科技行情，互联网性价比高；

第二，创新药依然维持战略看多，中期景气持续，9月份是布局良机；

第三，新消费，多关注服务型消费，精神型消费，耐心寻找阿尔法，业绩才是关键，中报正是试金石。

第四，优化价值，从银行向非银、有色（黄金、稀土等）、化工以及出口链等业绩弹性改善的领域扩散。

以下整理了本次交流的重点内容分享给大家。

01 中国权益资产会走出一个长达20多年的超级长牛

中国 的 权益资产包括 A股 、 港股，可能都会走出一个长达 20多年的超级长牛。 其 背后是大的宏观趋势在推动， 即 经济增长方式正在发生转变。

从90年代一直到2023年，总体上是中国旧动能扩张阶段，即债务扩张型的增长方式，这种经济增长方式相对粗放。

在那个时代，特别是从1998年开始，房地产大时代正式开启，带动了中国融资行业的黄金时代。与之相对应的，是城镇化和工业化的快速发展。

但到了2020年左右，以房地产为代表的传统经济增长动能正在明显放缓，债务扩张型的经济增长方式效率越来越低。

而且居民部门、企业部门和政府部门的三张资产负债表，经过过去二三十年的扩张，都出现了债务率偏高的尴尬情况；最关键的是，现在每增加一分债务，对GDP的拉动效应越来越弱了。

在这样的背景下，中国经济要转向高质量发展，要成为科技创新驱动的国家，必须把目光放在直接融资上，放在利用资本市场的赋能上。

02 中国经济没有系统性风险的担忧 ，应该 专心提升经济增长的效率

简单回顾当前的债务率问题。

中央政府的资产负债表是最干净、最健康的，截止到2024年年底，国债余额仅34.5万亿人民币，占GDP的比例大概是26%左右；同期美国的债务占比差不多是124%。

当然，我们也有隐忧，据中国社科院的一些数据，中国狭义的地方政府债务率可能接近40%。但即便如此，我们的政府债务率依然有扩张空间，只是选择不盲目扩张。

这也意味着中国经济不会出现所谓的“硬着陆”或者系统性危机，关键在于继续走债务扩张的老路，还是换一条新路径。

如果要继续债务扩张，还得看另外两张表，即企业部门和居民部门的资产负债表。

中国居民部门的资产负债表曾经非常健康，中国人有储蓄的习惯。但2016年以后，居民部门的资产负债表开始快速扩张。

2008年中国居民部门的债务率（债务占GDP的比例）不到20%，大概在17%到18%之间；但到2024年，中国居民部门的债务率差不多达到60%，美国同期在70%左右。

这意味着， 中国居民部门的债务扩张空间已经非常有限 。

企业部门的债务率也一直居高不下；截止2024年三季度，中国企业部门的债务率高达142%，如果加上城投公司，这个数字可能会更高；美国同期的企业部门债务率只有74%左右。

从这些数据看， 中国经济发展模式的转变已经势在必行。

而且中国经济没有系统性风险的担忧 ，应该 专心提升经济增长的效率。

03 积极发挥资本市场的作用

中国经济的问题核心是转变发展模式，关键是找对转变的侧重点。

从资产负债表看，过去30年我们重点靠债务扩张来驱动GDP，但现在靠“铁公鸡”（铁路、公路、机场）和房地产这些旧增长动能，效率越来越低了，而雅鲁藏布江相关项目，还有未来西部发展、新疆依托“一带一路”的发展， 更多是保证经济可持续发展的兜底举措。

所以，在未来20年甚至更长时间里，资本市场的作用就是盘活资产、提升效率，助力中国的科技、新消费，以及传统成熟行业的核心资产实现全球扩张，帮助它们成为具有全球竞争力的公司。

在未来高质量发展时代，资本市场成为中国货币扩张、货币信用创造的核心枢纽和渠道。

同时还要通过资本市场盘活企业和居民的资产负债表，实现社会财富的优化配置。

当前而言，过去40年中国改革开放创造的社会财富，大多堆积在低效甚至避险类资产里。

资本市场能把这些财富从低效领域转移到高效领域，转移到投入产出比更高的科技以及新消费等新质生产力领域，进而推动资本市场和实体经济形成高质量发展的良性循环与正反馈。

理解了这样的大浪潮，就会明白不只是港股， A股也会走出超级长牛。

04 长牛的时间目标来自中国式现代化目标的推进

这个长牛的小目标是二三十年。原因在于中国要在本世纪中叶完成中国式现代化。

中国式现代化分两步走，第一步，2020年中国新旧动能开始转换，我们第一次感受到旧动能退坡的阵痛，新动能还没完全脱颖而出。

但从今年年初开始，不管是DeepSeek、创新药，还是机器人，我们的科技水平在方方面面都有了全面提升。

再从5月7日印巴冲突，到9月3日的阅兵仪式，我们看到中国军工、科技的崛起，甚至在某些方面已经达到全球领先水平。

这让我们真切感受到，新动能已经如雨后春笋般开始兴起，中国式现代化已经走在路上，我们已经走出了新旧动能转换的阵痛期，经济开始企稳。

从2020年到2035年是中国式现代化的第一步，目标是基本实现社会主义现代化。

在这期间，经济、科技、文化、生态等各个领域都取得重大进展，尤其是要跻身创新型国家前列。

未来，中国要 从大型经济体迈向强大经济体，要成为能够自主创新、具备创新型国家潜力的经济体。

这是时代 带来的 红利，我们要主动拥抱这份红利。因为不管是股市还是楼市，都只是载体，最终还是时势造就英雄。

未来20年，期间需要资本市场发挥最重要的作用，来盘活社会财富。

从我国的居民财富来看，一半放在房地产上大概250万亿，而房地产目前基本处于僵持状态。

不过现在房地产的位置已经比较低了，一、二线城市核心区域的租金回报率，已经开始超过无风险收益率，这时候没必要惊慌失措地抛售房产。

如果你的资产主要集中在房地产领域，可能需要再等一等；要是房子比较多，就可以把它从低效、僵持的状态中解放出来，借助资本市场让它发挥更高的效率。

还有一个更保守的情况，截至今年6月底，中国居民储蓄存款高达162万亿，再加上30多万亿的银行理财，还有大量堆积在保险、社保、养老这些固收类资产里的社会财富。

简单算一算，这些财富肯定超过200万亿，而且这还只是不算房地产居民财富中相对流动性更高的一部分，可以积极布局到A股、港股，通过资本市场发挥更高的资源配置效率，进而形成对社会的财富效应。

股市财富效应将让企业家不再躺平，要让民营企业家积极投身到新质生产力发展的大潮中。

05 这轮超级长牛是 “时势造英雄”

很多人会质疑现在国产算力太贵、有泡沫。但从社会发展的眼光看问题，这些领域其实起到了标杆作用。

就像本世纪初期，一、二线城市的房价曾经持续飙升，不仅拉动了整个社会的房地产行业，对经济各方面的发展，都起到了引领作用。

这些领域的上涨是时代造就的，不能用静态的眼光只算短期的EPS和PE。

再看北交所、科创板，还是主板里的一些跟AI浪潮契合的公司，正迎来戴维斯双击，业绩和估值都开始往上走。

当然， 我不建议大家无脑追高，只是想说明这个现象背后有时代层面的意义 。

正是因为资本市场有造富效应，才让企业家才愿意进行风险投资，愿意做天使投资人，把资金投入到半导体、机器人、创新药、低空经济等AI相关科技领域。

这样就能形成“星星之火可以燎原”的态势，让资本市场帮助社会财富实现更优的资源配置。

与此同时，老百姓通过参与资本市场也能受益。比如今年很多人买基金的收益基本都超过了指数表现。

财富效应改善之后，老百姓的风险偏好会提升，居民部门的边际消费倾向也会跟着提高。

这就是为什么说要看“超级长牛”， 这轮超级长牛可以说是 “时势造英雄”。

现在中国正在推进现代化建设，朝着本世纪中叶的目标迈进。未来20多年要实现高质量发展，关键是通过资本市场优化资源配置，把政府、居民、企业的资产负债表都盘活。

通过资产端的扩张，来化解对债务的忧虑。 这是我要讲的第一点，也就是时代的红利。

06 有 形的 手正在引领这次中国式长牛

第二点，这一次和以前最大的不同就是国家的力量， 有形的手在发挥引领作用。

2023年10月底，中央召开了中央金融工作会议，明确提出要坚定不移走中国特色金融发展之路，其本质突出政治性、人民性和功能性，核心就是有形的手在发挥引领作用。

这就对资本市场提出了要求，要协调统筹有效市场和有为政府之间的关系，吸取2014到2015年疯牛的教训。

所以大家千万不要抱有过去疯牛、快牛的幻想，这是不可能的，未来一定是长牛。

这种长牛的走势，有点像1998年到2020年的房地产市场，如果短期热度太高，政策会出手压一压；要是冷下来了，政策又会及时托一托，震荡着向前走。

我把这次在有形的手主导下，中国股市（不管是A股还是港股）的长牛，形象地比喻成“小白兔式长牛”，就像龟兔赛跑里小白兔的动向；美国的长期牛市更像“乌龟式”。

因为美国资本市场市场化程度高，唯利是图，还有非常强大且丰富的做空机制，是立体式交易机制。只要股市涨得快了，就会有人通过做空赚钱。

而中国的做空机制相对不健全，整体上还是要呵护中小投资者的利益。

所以，在中国要因地制宜，不能盲目照搬别人的模式，不然就会闹出“淮南为橘，淮北为枳”的笑话。只有适合自己国情的发展模式，才是真正有效的。

现在中国的大背景是强调中国特色金融发展之路，这和党引领中国式现代化走向新胜利是一脉相承的。

随着长线资金入市、储蓄搬家的趋势已经开始显现，而且还比较健康。

6月以来，整体行情确实有加速的迹象 ， 但也不用慌，未来 IPO节奏、再融资节奏的放开是必然的，这是按照市场规则自然会发生的事。

但注意的是， 这轮长牛不是为了少数投机分子，也不是为了少数资本大佬割国家的韭菜 ； 真正的目的是通过这轮长牛盘活社会财富，帮助改善地方政府、企业和居民的资产负债表。

特别要说明， 2023年 前 后的中国股市是两个概念。

2023年之前，我们总说要学习西方模式，觉得自己不够成熟，向西方发达成熟资本市场看齐。

但2023年是个关键节点，这一年发生了质的变化。

中央金融工作会议明确指出，我们的金融模式本质上不同于西方，我们讲究“以义取利”，而不是唯利是图。

所以， 现在 的 中国资本市场肩负着伟大的历史使命，通过自身活跃，与实体经济、科技创新形成正反馈；也让 大家能从中赚钱，国家也能实现发展，中国式现代化也有了内生动力。

这是我要讲的第二点，有形的手正在引领这次中国式长牛。

07 这轮长牛 会伴随着阶段性快涨和阶段性调整

这次中国 “小白兔式”长牛，会伴随着阶段性快涨和阶段性调整，一步步拾级而上。

这是由中国国情决定的，中国资本市场缺乏纯粹市场化的做空机制，我们所谓的“做空机制”是在市场亢奋、估值过高时，通过推进并购重组、资产注入，还有开展再融资和IPO。

这种中国特色的“做空机制”，能阶段性抑制行情的亢奋，避免过度投机，让行情始终为经济发展服务。

面对短期的羊群效应，没必要羡慕或焦虑。很多人看到行情涨得快，就急得不行，总担心再不进场牛市就结束了。

但其实牛市远没有结束，这轮牛市可能会持续 20年，根本没必要慌。

这个时候更应该关注资产本身的价值，而不是整天被市场波动牵着走，涨了怕踏空，跌了怕套牢，这是没从本质上理解这轮长牛的。

以上讲的是大趋势， 一是时代红利，二是有形的手在主导和引领。

这个逻辑同时适用于A股和港股。

08 港股市场长牛背后的四大特征

我们来分享香港市场长牛背后的逻辑，主要 有四个特点：

第一， 香港这轮 长牛 的特色 在于 拥抱祖国、国家赋能， 融入祖国的发展大局。

从2023年中央金融工作会议明确提出，要巩固和提升香港国际金融中心地位，香港的整体政治经济面貌“由治及兴”。

第二点，从资金面来看，港股和 A股一样，都会受益于社会财富 尤其是居民财富从避险资产向股票、向权益资产再配置的大潮。

今年7月居民储蓄减少了1.1万亿，而今年二季度，居民储蓄存款还净增加了5万亿人民币。这说明社会财富从避险资产向股市再配置的浪潮才刚刚开始，而且是良性循环。

只要不是疯牛行情，资金配置的节奏也会比较平缓。不过我们要关注不同资产的收益率变化。

2022年到2023年上半年，我国居民储蓄的定期存款迎来过小高潮，当时三年期定存利率基本在3%左右，但现在三年期定存利率大概只有1.7%左右，就连寿险的预定利率也降到了2%左右。

在这样的大环境下， 权益资产的性价比反而比避险资产更高。

也因此，我们不用妄自菲薄，很多投资者总问我“外资什么时候来？”，好像外资不来，A股和港股就不会有行情一样，这就有点“小国寡民”的心态。

而且“老鼠拉木锨，大头在后头”除了长线资金，随着居民储蓄搬家，还有银行理财、货币基金、固收类资产，甚至是保险分红型资产也会向权益资产再配置，这是时代级的大趋势。

所以看问题要放长远，要有大的历史视角，不能只盯着眼前。

第三， “有了梧桐树，才能引得金凤凰” ， 港股的生态环境正在加速形成良性循环。

过去几年，因为新旧动能转换，香港上市公司的基本面基本没什么活力，情绪都比较悲观，拥挤到避险资产，即以三桶油、四大行、三大运营商为代表的资产。

且海外投资者对中国资产有众多负面预期，一直压制着中国资产，这导致2023年8月份港股的卖空占比高得离谱，做空港股甚至成了全球最拥挤的两大交易策略之一。

但从2023年中央金融工作会议，2024年“9·24”、“9·26”的相关动向看，中国的产业发展格局和经济发展格局其实已经很清晰了，只是很多人没能理解而已。

不仅如此，北交所、科创板，甚至港股的新消费、创新药、机器人、半导体等领域，很多都是民营资本和民营企业在主导，它们正在崛起、快速发展。

美国之所以被认为是全球大市场，主要因为它的服务消费规模比我们大得多，但纯粹看商品消费，中国已经是世界最大的内需市场。

在这样的背景下， 我认为 中国目前的经济格局更像是互联网浪潮兴起之前的美国。

当时美国的经济和内需也在低位徘徊，但像山姆店、Costco这些新兴商业模式已经开始崛起。那时候有名的基金经理彼得・林奇，会通过观察老婆孩子买什么东西，来寻找投资标的。

现在的中国也是如此，结构性亮点此起彼伏，不用太在意宏观数据，只要宏观稳住就好。不要指望经济会崩，也不要指望会过热，它会温和地走向高质量发展。

在这种情况下，优质的民营企业，纷纷到香港上市，给香港市场带来了生机，也引导境内外增量资金持续流入。

从今年上半年、二季度开始，一些先知先觉的主动管理型外资已经开始布局。随着中国长牛的赚钱效应持续，中东的资金、欧洲的资金，甚至美国的对冲基金，我认为都会过来参与，毕竟它们也是要赚钱的。

这就是港股生态环境形成的良性循环。

第四， 港股的底层投资逻辑发生了转变 。 从外资主导的离岸市场化，转向 以及 中国 “朋友圈”， 即 认同中国发展理念的泛中资主导的在岸市场化。

要知道离岸市场通常是外围的，过去很长一段时间，内地投资者对待港股就像“过江龙”，A股涨了，看到港股有洼地，就跨过湘江去夺取定价权，结果没赚到钱，被“打一顿”又回来，从来没把港股当成主战场。

外资也是如此，看到美股性价比不高，发现港股是洼地，就冲进来买一波，涨多了又减持甚至直接做空，更像是“扶贫”一样，没有长期布局的打算。

在岸市场就不一样了，对优质公司会有长期判断，会长期持有。美国股市，就是典型的在岸市场，本土资金是定海神针、核心支柱。只要是好资产，跌多了就会有资金基于中长期布局入场。

我们认为， 这次港股市场投资逻辑从离岸转向在岸，投资风格也会跟着变。以前在离岸市场，大家围着“确定性”给溢价，红利这类深度价值资产的赚钱机会比较大。但现在到了在岸市场，投资风格会更多元化。

一方面，价值股是 “盾牌”，支撑市场中枢上移，像红利资产、传统行业的龙头资产和核心资产，会持续进行价值重估；

另一方面，以科技、新消费、创新药为代表的成长性资产，会获得成长溢价，高增长对应高估值。

以上就是我想讲的，港股超级长牛的两大原因，以及四大特征。

09 9月上旬依然是互联网板块逢低布局的好时机

接下来我会对行业做一些逐一分析。

首先，我认为 港股的互联网板块肯定是被错杀了。

投资需要常识，淡化短期精准的数据，更看重长期模糊的正确 ， 因为短期数据很多时候是噪音 。

比如现在港股互联网被外资持续做空，尤其是7、8月，做空阿里巴巴、美团、京东的动作很频繁，这三家正在展开内卷大战，

结果“城门失火，殃及池鱼”，整个恒生科技指数都被做空。就连业绩超预期的腾讯，估值和股价也受到压制，这明显有点反应过度了。

我们可以观察港股卖空成交占比，这个指标的中枢大概是15%。但到了8月底，这个数值已经超过了20%，历史上卖空占比超过20%的时间都不长，比较短暂。

一次是2023年8月，拜登对我们发动了一次小规模金融战，港股卖空成交占比高达35%左右，非常极端离谱。

一次是2024年3月，港股卖空占比大概是30%，因为外资担心中国经济硬着陆、会出现危机，用西方2008年次贷危机、日本房地产泡沫破裂的经验来揣测中国。

我们当时写了一篇报告叫《港股的春天》，战略性看多港股，认为这是反转信号。后来事实证明我们的判断是对的，中国并没有出现他们担心的危机和硬着陆。

举这些例子是想告诉大家， 每一次外资对中国的做空到了极端值 时 ，其实都是机会而不是风险 ， 因为风险已经释放了，后面即便内卷还在继续，这些因素也已经反映在股价里了。

当然，我们也不能只看指数和指标，犯刻舟求剑的错，还要看背后的逻辑。

其实8月27日美团和8月29日阿里的业绩会很有代表性。

美团传递出的信号是“不怕打，别人打我就奉陪到底”，看得出来是被动应对，潜台词也能理解为“如果别人不打了，自己也不会继续卷，主动权其实在阿里那边”。

8月29日阿里业绩会的意思是“自己并不想做外卖老大，已经达成了目标”，即通过“以打代练”整合、打通了旗下业务生态。

再加上监管也约谈了这三大巨头，让他们将精力放在“卷星辰大海”上，去开拓科技增量的蓝海市场。阿里业绩会上提出科技对阿里产业的赋能，未来会成为整个互联网行业的新叙事。

同时，11月15日修订后的《中华人民共和国反不正当竞争法》会正式实施。

从四季度开始， 我认为 互联网板块的基本面有希望反转。

但要注意，从业绩来看，三大巨头的三季报可能还是偏糟糕，因为七八月份的情况已经成定局，尤其是7月内卷对基本面的影响比6月还大，不过8月内卷对业绩的影响已经比六七月份边际弱化了。

要从发展的眼光看，它们的估值已经反映了这种悲观的盈利预测，所以业绩出来顶多是利空出尽，不会有太大影响。

除了这三家，其他互联网公司的业绩其实还不错。

特别是以腾讯、快手为代表的企业，可能还包括美图，AI技术发展在上半年已经给它们带来了正面的提质增效效果。

所以立足中期，现在9月上旬，依然是对互联网板块逢低布局的好时机。

因为9月17日美联储会召开议息会议，大概率会降息，这意味着香港的流动性会有明显好转。

而且我们认为四季度人民币对美元有望升值到7左右，港股本质上也是人民币资产，人民币升值会让它的吸引力进一步提升。

所以四季度有望看到内外资共振，推动互联网板块上涨。

外资行为会分两步走。

一步是平仓，之前大量的空头头寸会平仓，这会带动港股飙升 ； 这是港股行情的一大魅力，一旦做空压力缓解，很容易从做空转向逼空，形成上涨动力。

一 步 是 随着人民币对美元升值，外资会主动加仓。 特别是那些对中国理解到位的非美国长线资金，还有欧洲、美国的对冲基金，都会主动买入港股。

要知道互联网是香港市场的第一大权重板块，不管是做指数配置还是量化交易，都会重点关注互联网板块，所以它会是最大受益者。

某种意义上说，互联网板块的走势左右了港股指数。

所以，无论是恒生指数还是恒生科技指数，一季度都是全球表现最强的，但二季度开始就落后了，尤其是二季度末到现在，不仅跑输A股，还跑输了拉美等新兴市场股市。

核心原因就是互联网板块受基本面和资金面的拖累，不过这些不利因素都已经接近尾声，基本是利空出尽了。

现在港股正蓄势待发，互联网板块的 “深蹲”也基本结束，后面有希望“起跳”。

10 恒生指数 11月前后有望 站上 28000点

我们认为， 今年港股年内的高点肯定不在上半年，大概率会在深秋出现。往后看， 9月上旬可能还会有摸底过程，9月下旬就有希望好转。

9月下旬开始，随着美联储降息，港股有希望震荡向上、逐级攀升，走出一轮稳健的慢牛行情。

按照这个趋势， 11月前后恒生指数有望 上 28000点，恒生科技指数则可能在6000到6200点之间。

所以我们判断，从现在到年底，港股大概率会跑赢全球市场，无论是相比美股还是A股，它的弹性空间可能都会更大。

当然立足长期来看，A股和港股都可能迎来超级长牛，甚至有望持续将近20年。

在这个过程里，港股和A股是“兄弟连”，它们会交相辉映、你追我赶，一起推动中国资产的伟大复兴，共同构筑这一轮“金融强国牛”。

在长期趋势里，你会发现A股和港股常常呈现“你方唱罢我登场”，回顾过去一年多的历程就能发现这个规律。

这轮长牛里港股先启动，去年3月份就开始发力，“第一浪行情”一直持续到10月8日，到了去年9、10月份，港股和A股基本是齐头并进的状态。

之后进入“二浪大调整”，港股从10月8日之后一直调整到今年1月中旬。

转机出现在当时潘行长在香港参加亚洲金融论坛，提到要提高国家外汇储备在香港的资产配置比例，那时港股卖空占比从20%开始回落，市场风险偏好提升。再后来1月20日DeepSeek横空出世，直接带动港股互联网板块爆发，港股从1月中旬正式进入主升浪。

而A股的“二浪大调整”，是到4月7日，我们顶住了美国的对等关税战的压力。

当时汇金明确释放出“平准基金”的信号，4月8日央行又表态会给汇金无上限的流动性支持，政策态度非常明确。

从最新数据也能看出，过去一年多中国央行对资本市场的赋能效果很显著。

2024年以来，货币当局对其他金融性公司的股权一直在扩张，不管是环比数据还是整体规模都在增长。

随着央行支持、汇金入市、股票回购增持、再贷款等政策落地，央行对以汇金为代表的其他金融性公司，债权规模已经达到1万亿左右，增长速度非常快。

而汇金、证金这类狭义的国家队（广义国家队包括社保、养老金、企业年金、保险等听从国家部署的金融机构）对A股股票型ETF的增持一直在持续。

截至今年中期，证金、汇金持有已披露的股票型ETF比例大概在37%左右，在2023年中央金融工作会议之前，这个比例只有5%，足以看出现在已经发生了质的变化。

这轮 就是 “ 金融强国牛 ”， 是2023年中央金融工作会议之后启动的，它肩负着历史使命和国家使命，港股自然也在这个大框架里。

今年上半年，从港股ETF里也能看到“有形的手”，且南下资金已经成为港股增量资金的主导力量，港股资金面“中资主导”的特色越来越明显。

当然，目前外资对以互联网为代表的大型民营股票，影响力还是比较大的。

但除了这些超大盘股，像央国企高股息资产，还有中盘、中小盘的民营成长股，内资的主导性已经越来越强了。

我们认为，后续互联网板块会呈现“外资走、我们进”的态势，而且到了四季度，随着赚钱效应显现，外资甚至可能重新增持互联网板块。

要知道对冲基金本质上是“赚钱为大”，没什么所谓的“节操”；去年9、10月不少美国对冲基金还在喊“All in China”“Everything buy China”，可一旦市场有波动就立刻跑路，所以只要有赚钱机会，大概率会回来。

而且今年10月份四中全会之后，到了11月，伴随着大家对“十五五”规划的乐观预期，对2026年中国经济的美好预期，以及对科技赋能前景的乐观预期。

所以，今年恒生指数和互联网行情的高点，大概率会出现在深秋，甚至11月、12月的可能性更高。

11 创新药的爆发力比新消费更强

新消费、创新药以及 A I 相关资产，都属于战略性资产。

新消费板块今年前6个月表现非常亮眼，光芒四射。但6月底开始，受解禁减持压力、中报业绩待验证等因素影响，整体进入震荡阶段，不过板块内部分化很明显。

泡泡玛特这类中报业绩超预期的公司，走势比较稳健强势；而业绩不及预期的公司，是弱势震荡。但不管是强势震荡还是弱势震荡，我们认为9月份都是逢低配置的好时机。

原因很简单，到了四季度市场会关注“估值切换”，会按照2026年的业绩预期给定价，估值会有提升空间。

目前 新消费板块，要多关注服务性消费、精神性消费，能和 AI结合的精神 型 新消费 会更好 ，这是历史必然趋势。

因为人均GDP超过1.2万美元后，哪怕日本经济低迷的二三十年，服务型消费占比依然在持续提升，更何况是中国，但目前中国服务型消费还处于相对低迷的状态。

要注意，到本世纪中叶中国要完成中国式现代化，其中到2035年就要实现“社会文明程度达到新高度”的目标，核心标准之一就是中国文化软实力显著增强，对海外市场有吸引力，就像过去几十年美国文化成为全球的主导文化。

中国已经到了大国崛起的阶段，文化软实力对全球的影响会体现在方方面面，比如最近的“Labubu现象”“老铺黄金现象”，都能看出中国软实力在输出

所以，随着人均GDP突破1.2万美元，精神消费、服务消费会崛起；另一方面新消费品牌的出海布局，也会成为新的增长点，这是新消费板块的两大支柱。

我们认为 创新药的爆发力比新消费更强。

新消费更多是低基数 的 服务消费、精神消费的爆发，创新药 则 兼具消费属性和科技属性，不仅有出海逻辑 、 人口老龄化消费逻辑，更核心的是科技逻辑。

以前提到中国医药，大家第一反应是“仿制”，依靠低价竞争，没什么科技含量。

所以，之前不管是A股还是港股创新药，很多都跌了80%、90%，市场觉得它的逻辑破了，当成普通制造业看待。

但现在情况已经反转了，就连新加坡主权基金最近几个月都在扫货港股创新药股。

外资对中国经济本来不算乐观，却愿意买静态估值不低的创新药股，本质上是看到了基本面中长期反转的逻辑，其核心就是“科技逻辑”。

中国创新药已经从“量变”到“质变”，从原来的仿制跟跑，逐渐变成创新药领跑。

中国在全球药物研发增长中，已经成为主要驱动力，国际化进程也在加速，进入放量阶段的品种如雨后春笋般涌现。

今年9月之后，创新药领域的BD项目可能会多点开花、应接不暇，加上下半年多场创新药大会会公布很多数据值得期待，国内医保目录调整、商保政策推进等也会成为重要催化剂。

所以， 中国创新药的崛起，具有战略意义。

还有一个数字值得关注，全球药物出口过去由欧洲、印度、美国主导，中国更多是仿制满足国内需求，还要从国外进口药物。

但现在中国创新药开始“卷全世界”了，就像过去二三十年中国家电、纺织、汽车、新能源走向全球那样。

中国的创新药能给全球人民的健康福利兜底，同样品质下我们的价格更低，同样价格下我们的品质更先进，它的蓝海市场已经逐渐显现。

除了国内消费，高毛利的增长点其实在巨大的海外市场。

现在日本、欧洲、美国这些高收入地区都面临人口老龄化问题，美国还在推进医改降成本，中国创新药性价比优势明显；印度虽然成本低，但药品质量没保障。

12 价值股在“中特估”的进程中依然有机会

价值股在“中特估”的进程中依然有机会。

目前港股价值股估值依然很低，港股通高股息指数的股息率高达6%以上，而国内10年期国债收益率只有1.7%左右，所以内资配置港股高股息资产的吸引力依然很大。

港股高股息资产在熊市是“纯债逻辑”，像四大行这类央国企，有国家兜底，不会违约，还会持续高分红，为国家财政做贡献，这些公司派息率基本在50%以上，三桶油甚至能达到70%以上。

所以对低风险偏好的配置型资金，比如保险资金、养老资金来说，这类资产是非常好的选择，性价比甚至比地方债、城投债高得多。

但价值股的行情，不只是“固收”属性，还有“固收+”的弹性，除了安全边际和2%以上的股息率（之所以是2%，因为10年期国债收益率才1.7%左右），更有业绩弹性。

其中 要重点关注化工、有色板块，它们可能是大国博弈背景下的长牛 的 黄金赛道。

随着美联储四季度降息，港股黄金股大概率会有指数级行情。

还有稀土、钨这类战略性的小金属也是反转逻辑，而且要将它们逐渐从价值股范畴向成长股逻辑抬升。

目前它们的估值依然属于价值股范畴，不要看短期PE，要看其背后资源行业的战略意义。

这些涉及国家安全、全球供应链安全的资产其重估价值，对应的当前市值、股价，绝对是底部区域的价值股，未来空间很大。

可以参照美国的稀土公司，它们的资产质量比我们差很多，但估值却是“市梦率”级别，所以有色板块要重点关注。

除了黄金、稀土和战略性小金属，铜、铝也会有机会，随着美联储降息，市场对美国经济软着陆的预期，以及四中全会后对中国经济的乐观预期，都会带动它们上涨，但从中长期空间来看，它们可能不如稀土和战略性小金属。

化工板块是“反内卷”最受益的领域之一，逻辑类似1998年到2001年上半年的国企改革，在总需求不大放水、物价相对低迷的背景下，通过资本市场盘活场外资产，提升微观效率，形成“星星之火可以燎原”的态势，这个逻辑“反内卷”依然适用。

明后年，甚至今年9月份之后，我们可能会看到并购重组兴起。

这让优质的上市公司通过收购场外资产，快速改善行业竞争格局，行情也会持续受益。有色板块也是这个逻辑。

另外，新能源、建材、钢铁等领域，也会通过资本市场赋能实现“反内卷”，推动行业竞争格局改善，形成“强者恒强、赢家通吃”的局面，这些都是“固收+”或红利资产值得关注的领域，还有非银板块，券商、保险。

无论是 A股还是港股 ， 9月份逢震荡都值得关注。

而且港股非银板块还多了数字资产、稳定币相关的驱动因素，性价比可能会更高一些。

除此之外，港股的出口链也值得高度关注，大概就是这些方向。

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