用财报的角度解释“高景气”，就是当前业绩增速的绝对值只要足够高，就是景气度投资者的安全边际。

目前上半年财报季已落幕，2025 年至今新成长与老龙头之间的温差之大是市场最为突出的结构之一。

如果有人曾相信“年轻人老了就会喝茅台，出不去的钱最后还是得去买房子”，那么新消费则相信，00后摆喜酒都想喝奶茶，不买房子的钱可以换回来一屋子的情绪价值。

如果有人曾相信外卖平台是有高粘性和较大迁移成本的商业模式，就会发现在如今友商们贴身肉搏，亏钱也要进场换份额的预期里，龙头老大的护城河也并非那么固若金汤。

上一轮牛市里，出口“新三样”——光伏、锂电、电动车，在走过渗透曲线最甜蜜的上坡后，先砍一轮业绩，再杀一轮估值。“反内卷”期盼下，市场还在等待供需关系真正好转。

与此同时，AI产业链已经杀出了诱人的高增速。录得营收 43 倍增长的寒武纪股价节节攀升，一手寒王已经卖得和一手茅台不相上下，成为最新一任“茅台魔咒”挑战者。

不仅新老消费、新老科技表现悬殊，连主动权益基金经理的表现也出现代际分化：业绩领先者投资年限均较为有限，而从业时间最长的 5 位公募基金经理，则对最热门的 AI 和创新药交易保持着一定的距离。

以景气度为核心的投资策略，势必要求基金经理有能力进行准确地轮动。今天的老龙头，曾经都是新叙事，如今的新故事，有一天也会变成旧战场。

霍华德·马克斯在《周期》里写：“大自然的周期，相当规律。而人参与的经济活动、企业活动、投资活动的周期，非常不规律，很容易走极端。因为人性决定了这些周期要么向上走极端，要么向下走极端。”

股票市场里，总有勇敢的人奔跑在继续向上的极端里，也总有谨慎的人蹲守在向下已久的极端中。这两种人，常常活在同一个时空里；有时，则是不同时空里的同一个人。

从袁梦到圆梦

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