拉长时间看，居民财富向资本市场迁徙是要努力去实现的趋势，而实现核心基础是资本市场回报率及其稳定性。

中国每年都有大量存款到期，2023-2025年分别为83万亿、91万亿、105万亿元。所有价格上涨背后必然有货币流动性支撑，资本市场的上涨也不例外。资本市场资金来源主要源自政策、机构、居民和海外，其中机构资金最终来自居民，而政策资金通常具有逆周期稳定机制，所以每到市场情绪高涨时候，都会有居民存款迁徙资本市场的讨论和期待。

从央行对其他金融机构债权数据来看，4月政策资金有明显增量，5、6、7三个月政策资金可能进入观察阶段。（居民贷款-居民存款-理财）的单月同比多增表征居民财富的额外流出，“9·24”以来这一指标与A股开户数与非银存款呈现此消彼长，表明居民财富迁徙资本市场大概率有发生。

但是，如果看到居民存款快速迁徙资本市场，其大概率是资本市场热度的结果，而非原因；是情绪波动而非观念转变。我们不应将短期市场热度用长期观念变化来解释。

拉长时间看，居民财富向资本市场迁徙是要努力去实现的趋势，而实现核心基础是资本市场回报率及其稳定性。显然，如果希望资本市场能有稳定良好回报，市场应该减少激发短期牛市情绪的叙事，因为这可能会对中长期资本市场回报形成负贡献。

对资本市场而言，国内居民巨量存款首先应该成为消费的潜力，其次才是流动性的潜力。因为资本市场回报率最终取决于上市公司的ROE（净资产收益率），所以应该更多去关注政策如何增强有存款居民的消费信心，推动上市公司业绩和ROE的回升。有了上市公司ROE回升，同时如果市场能避免不必要的波动，那么居民就会逐步改变对资本市场的观念，财富配置性迁徙资本市场，推动估值合理回升。

所以，如果市场过多将居民存款迁徙作为牛市的理由，那么短期资本市场微观流动性可能进入不可预测状态，对中长期资本市场良好发展未必是好事。相反，如果市场对微观流动性导致牛市情绪（水牛）讨论下降，更多关注上市公司业绩和估值，也许居民财富逐步中长期配置资本市场和A股慢牛会同步实现。

（作者系招商证券银行首席。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）

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